文，刘涛

美国国会中期选举将于11月3日投票，在所有竞选叙事当中，总统特朗普自 2017 年上任以来的经济成绩单，始终是两党攻防的主线。共和党将其塑造为“让美国重新繁荣”的范本，民主党则认为，这是一场建立在财政透支、贸易摩擦、分配失衡之上的“一次性派对”，代价被不断向后递延。

在这一长周期里，美国经济经历了三轮截然不同的阶段：疫情前的扩张、疫情期间的剧烈崩塌与救助、以及第二任期在高利率、高债务、地缘博弈之下的艰难再平衡。

第一任期：减税红利与被延后的风险

特朗普于2017年1月就任。此时美国已经从金融危机中走出，进入持续多年的扩张周期。他接手时，美国失业率为4.7%，经济保持温和复苏。上任之后，他迅速推动两大支柱，《减税与就业法案》，以及“美国优先”贸易保护战略。

1. 税改：一次性增长引擎

2017年12月签署生效的《减税与就业法案》，是近三十年来美国规模最大的一次税制重构。法案将联邦企业所得税由35%下调至21%，同时降低大部分层级的个人所得税，并对海外留存利润提供一次性汇回优惠。国会预算办公室估算，如果没有后续调整，这一轮减税在实施后的十年内，将累计增加联邦财政赤字约1.5万亿至1.9万亿美元。

减税对经济的拉动效应在2018年集中释放。当年美国实际GDP增速达到2.9%，二季度年化增速一度触及4.2%。企业盈利显著改善，标普500 在2017–2019年持续走牛，家庭资产负债表因股票与房产增值而增厚，形成强劲的财富效应。劳动力市场继续收紧，到2019年9月，失业率回落至3.5%，创下自1969年以来的半个世纪低点；从就职到疫情暴发前，美国非农就业累计新增约640万个岗位，少数族裔、低学历群体的失业率也同步刷新历史低位。

但增长的分配并不均衡。根据彭博与资本市场跟踪数据，在2018–2019两年间，美国上市公司用于股票回购的资金接近2万亿美元。通过回购，企业直接推高股价，让持有大量股权的高收入群体获益更多；而普通工薪阶层从减税当中获得的平均收益相对有限。美国税收政策中心的测算显示，收入最高的1%群体，在税改后获得的平均减税额度，显著高于中低收入家庭。这意味着，虽然宏观数据亮眼，但经济增长的果实更多向资本拥有者集中，贫富差距被进一步放大。

2. 关税：以成本换取谈判筹码

自2018年起，特朗普政府启动大规模关税。针对中国的“301”关税最终覆盖大约3700亿美元的进口商品；同时，美国对钢、铝等基础工业品加征关税，试图保护本土重工业，并迫使供应链回流。

然而，彼得森国际经济研究所、纽约联储等多项实证研究证实，美国对进口商品征收的关税中，大约有90%–100%的成本最终由美国进口商、零售商和消费者承担。且受到反制措施影响，美国农产品、高端制造设备的出口遭遇冲击。为安抚受损农户，联邦政府推出多轮农业补贴，累计规模达到数百亿美元，进一步扩大财政支出。

更关键的是，贸易逆差并没有如预期那样收缩。美国商务部数据显示，从 2016 到 2019 年，美国货物与服务贸易逆差不仅没有下降，反而持续扩大。

3. 债务：在低利率掩护下膨胀

即使在经济扩张阶段，特朗普第一任期的财政轨迹已经呈现明显的“透支特征”。就职之初，美国联邦公共债务约为19.95万亿美元；到2021年1月任期结束，这一数字攀升至27.8万亿美元，四年内增加了近7.85万亿美元。即便剔除疫情救助带来的一次性激增，仅在2019财年，美国财政赤字就已经突破1万亿美元。

在当时，低利率环境掩盖了债务的脆弱性。美联储维持相对宽松的货币政策，国债利息支出尚未成为难以承受的负担。但这为后续埋下伏笔，一旦通胀上行、货币政策转向收紧，利息成本就会快速抬升，形成对财政预算的刚性挤压。

疫情压力测试：繁荣被强行打断

新冠疫情，成为检验这一轮经济模式的压力测试。2020年二季度，美国实际GDP环比折年率暴跌31.4%；同年4月，失业率飙升至14.7%，部分受冲击最严重行业的失业水平接近大萧条时期。美国政府连续推出多轮大规模救助，总规模超过3万亿美元。

这一轮救助避免了更深层的萧条，但也显著放大了此前已经存在的财政扩张，2020财年美国联邦财政赤字达到创纪录的3.1万亿美元。大规模支出叠加全球供应链中断、能源与粮食价格波动，为后续高通胀埋下伏笔。

疫情之后，美国出现了“大辞职”与劳动力短缺。大量劳动者退出部分传统岗位，推动工资出现阶段性上涨。对普通家庭而言，这一方面带来收入改善；另一方面，工资与物价之间形成新的循环，使得通胀回落的过程比市场预期更为艰难。资产价格再次出现分化：拥有股票、房产的家庭受益明显，而主要依靠工资收入、资产较少的群体，则更容易受到房租、食品与能源价格上涨的冲击。这一条“资产拥有者”与“工薪阶层”之间的裂痕，已经成为美国社会分裂最重要的经济轴线之一。

重返白宫：第二任期的再平衡

当特朗普在 2025 年重返白宫时，美国经济已经进入一个完全不同的宏观环境。利率不再维持在接近零的水平，通胀虽然有所回落，但粘性较强；联邦债务已经突破 36 万亿美元，债务利息快速成为联邦预算中增长最快的项目；全球供应链、半导体、清洁能源与技术竞争，已经从贸易议题升级为国家安全议题。在这样的背景下，第二任期不是简单延续旧政策，而是在高成本约束下，试图推进同一套“减税 + 保护 + 产业回流”的议程。

1. “大而美”：减税的延续

第二任期最核心的法案，就是特朗普推动的“大而美”税改方案。该法案在众议院以微弱优势通过，将 2017 年减税中的多项条款延期，并进一步降低企业与高收入群体的有效税率；同时，它试图通过削减医疗补助、食品援助、清洁能源补贴等民生项目，部分抵消减税带来的收入损失。

根据国会预算办公室的测算，如果该法案完整落地，未来十年内，它将使美国财政赤字增加约 3.3 万亿美元；宾夕法尼亚大学沃顿商学院的预算模型则估计，这一增量可能达到 4.1 万亿美元。到本十年末，公众持有债务占 GDP 的比例，可能从当前接近 100% 的水平，推升至约 125%。这意味着，即使美国经济保持增长，债务负担仍将持续加重。

这其中存在一个关键悖论。特朗普政府希望通过减税刺激投资、提高生产率，最终扩大税基、改善财政。但在高利率环境下，债务扩张会直接推高国债收益率，增加利息支出。彼得森基金会的数据显示，美国联邦政府每年的利息支出已经超过 1.4 万亿美元，占联邦财政收入的比例接近四分之一。利息正在成为美国财政体系中越来越刚性的一笔支出，持续挤压教育、基建、公共卫生等领域的空间。

2. 关税风暴：从谈判工具到成本税

第二任期，特朗普将关税工具推向了新的高度。从就任之初对加拿大、墨西哥、中国、欧洲、东南亚等经济体轮番调整税率，到启用《国际紧急经济权力法》实施全球对等关税，美国平均进口关税税率一度上升至约17%，这是自1930年代大萧条以来的最高区间。

这一轮关税确实带来了更多财政收入。2025年，美国关税收入达到约2870亿美元，几乎是前一年的三倍。但这笔新增收入，相对于美国每年超过2万亿美元的税收盘子，规模有限，远不足以抵消减税带来的损失。更重要的是，关税并没有实现当初承诺的两大目标：大幅缩小贸易逆差，以及快速重建本土制造业。

美国商务部数据显示，2025年美国货物与服务贸易逆差约为9015亿美元，较前一年仅微降约0.2%；而商品贸易逆差反而达到创纪录的1.24万亿美元，同比上升2.1%。在制造业就业方面，美国劳工统计局的数据表明，自2025年春季之后，美国制造业就业连续多个月出现净减少，累计下降超过7万人。这说明，保护主义可以为特定行业提供临时庇护，但无法单独逆转美国制造业长期面临的生产率、劳动力、产业链和成本结构约束。

对于普通消费者而言，关税相当于对进口商品间接征税。纽约联储、彼得森国际经济研究所等机构的测算显示，新增关税成本中，大约有90%～96%最终由美国进口商、零售商和家庭承担。在通胀已经具有较强粘性的环境下，这构成了额外的上行压力。市场普遍担心，如果关税维持在当前高位或进一步扩大，将使得核心物价回落至美联储2%目标的过程更加漫长。

3. AI、能源与股市：新的增长支柱

在第二任期，美国经济能够保持韧性，很大程度上依赖两大新动力：人工智能投资与能源扩张。

人工智能已经成为美国资本开支的核心主线。标普500在这一周期内多次刷新历史高点，市场将其解读为对美国技术领先地位的定价。但这一繁荣同样具有“头部集中”特征：少数大型科技企业、股权持有者、风险资本与技术人才受益最明显，而传统服务业、中小企业、非技术岗位的溢出效应相对有限。

与此同时，美国继续强化能源独立战略。特朗普政府放松油气开采、管道审批与出口限制，推动美国原油、天然气产量继续走高。美国已经成为全球最重要的能源出口国之一，但这一战略也带来长期权衡：化石能源扩张与气候转型目标之间存在冲突，而能源价格本身仍然容易受到中东、俄罗斯、海运保险、红海航运等外部冲击。

这就形成了当前美国经济最典型的画面：一方面，科技巨头、能源企业、资产持有者感受到繁荣；另一方面，普通家庭持续受到房租、食品、保险、医疗、车贷与房贷成本的压制。这种“宏观韧性、微观痛感”的分裂，正是本次中期选举中选民情绪复杂的重要原因。

4. 劳动力市场：从紧俏到放缓

从长周期看，特朗普治下最值得肯定的成果之一，就是持续收紧的劳动力市场。即使经历疫情冲击，美国失业率在多数时间内维持在历史低位。在第二任期初期，失业率一度回落至接近3.4%；到2025年底，虽然有所抬升，但仍保持在约4.1%，属于充分就业区间。

但劳动力市场的质量正在发生变化。在疫情之后，美国参与率、岗位流动、工资结构都出现调整。低技能、接触性服务业的工资出现明显追赶，但这种上涨正在被通胀、医疗成本和住房成本部分吞噬。同时，制造业、建筑业、交通物流等领域仍然存在技能错配：大量岗位空缺，而不少求职者缺乏对应的培训、证书或地域流动性。

这暴露了美国经济长期被忽视的一环：单纯依靠减税和保护，可以增加短期岗位，但如果不同时强化职业教育、区域均衡、住房供给和基础设施，增长就难以转化为广泛的社会福利。这也是为什么，即使失业率数据不错，消费者信心仍然反复低迷。

财政与货币政策的冲突

当前美国经济最大的宏观矛盾，在于财政扩张与货币紧缩之间的冲突。

一方面，美国财政部需要不断发行国债来弥补缺口，而在高利率环境下，债券投资者对风险、久期和溢价变得更加敏感。这正是为什么，每当市场对债务路径感到担忧时，美国长期国债收益率就容易快速上行，进而推高整个经济体的融资成本。

另一方面，美联储仍然要对抗顽固的通胀。尽管美国整体CPI从2022年6月的峰值9.1%回落至近年的2.5%–2.8%，但美联储最关注的核心PCE仍然高于2%的目标。如果关税、能源、住房和医疗服务继续对物价形成支撑，美联储就难以快速、大幅度降息。

特朗普政府多次公开施压美联储，要求更快降息。其逻辑非常直接：更低的利率可以减轻债务利息、支撑股市、刺激房地产，并降低家庭月供。但美联储必须维护价格稳定。这种行政与央行之间的博弈，已经成为美国宏观治理中的常态，也增加了市场对政策不确定性的定价。

分配裂痕：增长为谁服务

从 2017 到今天，一条清晰的线索贯穿始终：美国经济增长越来越依赖资本、技术与资产增值，而普通工薪家庭分享增长红利的渠道相对有限。

根据美国联邦储备委员会的消费者财务调查，美国最富有的前 1% 家庭，持有大约三分之一的美国股票与基金；而超过一半的家庭几乎没有直接或间接的股权投资。因此，当美股持续创新高时，财富效应集中在已经拥有资产的群体。与此同时，住房、医疗、高等教育这三大“刚性支出”，已经长期快于普通工资的上涨速度。

特朗普的经济议程试图通过两条路径回应这一问题：保护本土产业，降低企业税负。这一机制确实在局部发挥作用，但受到全球竞争、自动化、技术门槛和资本偏好的制约。很多企业在获得减税之后，优先选择回购、分红、并购或自动化投资，而不是大规模扩大雇佣。

这就解释了美国社会的认知分裂。对于中西部、制造业、能源产区、保守派选民，特朗普代表着对全球化失衡的纠正；对于城市专业阶层、医疗与教育从业者、依赖福利保障的群体，则更担心债务、通胀、不平等和公共服务削减。中期选举，在很大程度上就是这两种经济世界观之间的投票。

选举前夜：三种关键风险

站在中期选举前夜，市场与选民正在同时观察三类风险。

第一，是债务可持续性风险。美国联邦债务已经突破 40 万亿美元，而按照当前政策路径，债务占 GDP 的比例还将继续上行。这并不意味着美国会立刻发生债务危机；美元、国债市场、美联储和全球资本流动仍然提供缓冲。但它意味着，未来任何衰退、地缘冲突或重大经济冲击，都将比过去更难通过财政扩张来应对。政府的“缓冲垫”正在变薄。

第二，是通胀与利率的反复。如果关税、能源、航运、住房和医疗服务继续对物价形成支撑，美联储可能不得不维持较高利率更长时间。这会压制房地产、耐用品消费、中小企业投资，并加重家庭债务负担。即使经济没有进入传统意义上的衰退，也可能进入一段“弱增长、高成本”的阶段。

第三，是产业政策的效率考验。特朗普的第二任期，叠加美国两党在芯片、生物医药、清洁能源方面的共识，已经让美国进入一轮“产业政策大实验”。目标是降低关键领域对外依赖、吸引高端制造、保护技术优势。但产业保护的代价是成本上升、选择减少、补贴竞争和贸易报复。最终的成败，不在于口号或短期开工数字，而在于生产率、创新速度和产业链韧性是否真正得到提升。

从 2017 年初次上任，到重返白宫，特朗普留下的经济遗产，是一套连贯但充满张力的试验。对于选民而言，选择不再只是简单判断“经济好或不好”，而是要回答一个更深层的问题：这种增长模式，是否能够持续地让更多人分享成果。

这也正是本次中期选举的意义。选票所选择的，不只是下一阶段的政策组合，更是美国愿意为“繁荣”承担怎样的代价。在这个意义上，特朗普治下的经济故事，远未结束；它的续集，将写在债务曲线、通胀数据、工厂车间、家庭预算，以及全球供应链的每一次重新调整之中。