文、韩文

巴黎与伦敦债券交易盘面上，一股持续数月的抛售浪潮正在改写欧元区定价逻辑。

就在 10 月初，法国 10 年期国债与德国国债利差一度突破 150 个基点，刷新 2011 年欧债危机之后的高点。法国 10 年期国债收益率盘中逼近 5%，融资成本已经超过意大利、希腊。

曾经，法国长期被视作欧元区核心资产的避风港。市场将它放在和德国接近的一档，稳健的主权信用、庞大经济体量，让法国可以长期以低廉利息大规模发债。

如今这个判断正在被推翻。

在长达十几年持续超支之后，法国已经滑入一条很难自行挣脱的金融恶性循环。越来越多的机构投资者正在为局势进一步恶化做准备。欧元汇率 10 月 5 日一度跌至 17 个月新低，市场交易员直接将下跌诱因指向法国财政风险的重定价。

已经闭合的恶性循环

这一轮风险的起点，不是突发危机，而是多年财政透支在高利率周期集中爆发。

法国财政部 9 月 19 日更新的预测数据显示，2026 年公共债务占 GDP 达到 119.3%，2027 年将继续抬升至 121.7%。公共债务总量已经突破 3.5 万亿欧元。

2026 年财政赤字占 GDP 预计 5.4%，高于此前 5.0% 的目标，持续大幅突破欧盟 3% 赤字红线。

闭环已经形成：

1. 公共支出长期居高不下，财政收入跟不上开支，持续产生高额赤字。

2. 政府只能不断发行国债，借新还旧，债务存量持续膨胀。

3. 投资者意识到法国财政不可持续，开始要求更高的风险溢价，国债收益率上行。

4. 新发国债利息大幅上涨，债务利息支出吞噬更多预算。

5. 利息负担加重，进一步推高财政赤字，政府需要发行更多债券。

法国财政部披露，今年新发中长期国债加权平均融资成本 3.55%，而 2025 年仅 3.14%。利率每向上移动 0.5 个百分点，就会给法国长期财政带来数十亿欧元的额外利息支出。

联博资产管理跨境信贷主管米奇・雷兹尼克近期对外表示，法国正在快速成为欧洲债券市场的核心痛点，法国国债的定价越来越不像欧元区核心国家，而在向边缘国家靠拢。

瑞银首席执行官塞尔吉奥・埃尔莫蒂 10 月初公开警告，法国仅仅依靠小幅、渐进式财政调整已经不够，必须推出强硬改革，否则恶性循环会持续放大。

为什么是法国？

意大利、希腊同样背负高债务，但是法国的特殊之处在于，它是欧元区第二大经济体，却长期没有真正收紧财政。

1. 半个世纪几乎没有财政盈余

战后数十年，法国已经形成一套高公共开支体系。

全民医疗、养老、失业补贴、公共部门薪资、带薪假期，构成庞大的刚性底盘。

一旦要削减福利、压缩公共岗位，立刻会引发大规模社会抗议。黄马甲运动之后，政府为平息社会不满，追加了大量减税与补贴。新冠疫情期间“不惜一切代价”的企业薪资保护政策，疫情结束之后并没有完全退出，一部分变成永久性财政负担。

于是历届政府共同选择一个更简单的方案：继续举债，推迟痛苦的改革。

2. 经济增长动力不足，难以消化债务

债务能否持续，取决于经济增长能不能跑赢利息。

法国 2026 年增长预期已经三次下调，最新增长预期只有 0.5%。

高劳工保护、高税负，削弱企业扩张意愿；人口老龄化持续推高社保支出。法国实体经济增长缓慢，税基扩张有限，很难依靠内生增长消化存量债务。

意大利、希腊经历欧债危机之后，被迫接受财政紧缩，债务率已经进入平稳区间；法国没有经历过一轮痛苦的外部强制调整，债务一路持续上行。

3. 政治碎片化，改革很难落地

现在法国是少数派政府，执政党在国民议会不占多数席位。

任何一份削减开支的预算，都将面临左翼、极右翼联合阻击。

政府 9 月 30 日提交 2027 年度预算草案，计划 540 亿欧元节约方案。市场普遍怀疑这份方案能否完整落地。

而 2027 年即将迎来总统大选。

大选之前，任何政府都不愿意推出极具争议的紧缩方案。这意味着未来 12 个月，法国财政整顿大概率停留在口头层面，很难有实质行动。

惠誉评级 8 月维持法国主权评级不变，但是明确标注，政治分裂是法国最关键的薄弱点。

4. 全球高利率环境，引爆存量再融资压力

低利率时代，法国发行了大量长期低成本国债。

现在这批债券集中到期，政府必须在 4.5% 以上收益率环境下重新融资。

仅仅 2027 年，法国中长期债券发行规模就将达到 3400 亿欧元级别。

欧洲央行不再扩张资产负债表，不再是国债的稳定大买家；日本等海外长期投资者也在减持欧洲主权债。

于是法国国债必须依靠市场主动承接，市场议价能力显著增强。

市场正在为恶化定价

当前交易层面，投资者主要在押注三种风险。

第一，法德利差继续扩大。一旦利差持续突破 150 基点，会触发更多资管机构风控限制，被动抛售法国债券。

第二，主权评级下调。如果两家以上主要评级机构下调法国评级，会直接触发大量基金的卖出条款。

第三，财政方案在议会搁浅。如果 2027 预算无法顺利通过，政府临时扩大融资规模，债市会迎来新一轮剧烈波动。

更大的担忧在于传染效应。

希腊、意大利经济体量有限，风险相对封闭。但法国是欧元区核心，一旦法国主权信用出现剧烈震荡，会直接冲击欧元信心，推高整个欧元区外围国家的融资成本。

两个出路，都很难

理论上，法国只有两条路走出循环。

一条是大规模财政整顿，压缩公共开支、改革养老金、降低福利刚性，用数年时间把赤字压回 3% 以内。但这项改革会引发巨大社会冲突。

另一条是经济强劲复苏，增速明显抬升，税基快速扩大，稀释债务占比。但以法国当前产业结构，短期很难实现。

市场现在的基准预期是，法国债务率 2027 年突破 121.7%，财政赤字持续高于 5%，国债收益率维持高位。

曾经的欧洲避风港，正在变成欧洲债市最薄弱的一环。