去年港股港楼跌跌不休，恒指自年内高位累泻约25%，官方楼价指数也自年内高位累挫约12%，跌幅在全球主要市场中名列前茅。影响所及，市场愁云惨雾，忧虑到负财富效应恐损及经济，要求政府出手干预之声亦变炽热。究竟，香港股楼两市见底了吗？更重要是，展望2024年及更久远的未来，又会否迎来反弹呢？当前是否入市时机？

严重超卖 股市低吸时机

先谈股市。

对环球股市来说，2023年份属牛市。美股正是佼佼者，去年纳指劲飙44%，标普500亦大涨25%，两者共执去年主要市场升幅首一二位，反映传统工业股为主的道指也升14%。就连迷失多年的日股，都受惠日圆贬值等急弹28%；至于总市值刚超过香港的印度股市，去年也录得相若升幅。欧股方面，除了英股微升4%，Euro Stoxx 50指数涨幅亦约20%。相较之下，不升反跌的港股，无疑严重落后了，去年1月曾上望23000点，到12月份则徘徊于16000点。即使算不上斯人独憔悴，毕竟沪深股市同样报跌，但恒指跌幅还是相对较多，难怪一众股民哀鸿遍野。

然而，由股价到股市，会不会永远只跌不跌？又会不会跌至0元或0点？不会。有别于并无内在价值可言的虚拟货币或虚拟资产，俗语点说，恒指绝对“跌极有个谱”，最多只会“超卖”，概不可能“清零”。那么，这个“谱”或跌幅下限，到底在哪里呢？技术上许多指标均值参考。

最简单的指标莫如市盈率（PE）。市盈率即价格除以每股盈利，截至去年底，美国的纳指和道指，分别高约28倍和26倍，至于港股则仅10倍左右。众所周知，股市不单受基本因素影响，同时也受资金因累以至情绪因素影响，换言之可以“超买再超买”或“超卖再超卖”，但跟基本因素的距离终归有个谱。以恒指为例，自1997年以来的市盈率，普遍介乎10倍至30倍之间，当然不可能出现0倍之窘，也鲜少会高达100倍或以上。由是观之，现价市盈率低至10倍的港股，岂不是处于历史低位以至见底？

踏入2024年，港股果然稍稍扭跌为升，恒指在稍稍跌穿15000点后，至1月底已回升到16000点，即使全月计无甚升跌，但至少好像已经触底。如果恒指要达到美股的市盈率水平，即意味至少有100%以上升幅。即使要升至欧股现时市盈率的约15倍，亦有约50%的潜在升值空间。还是那句话，“宁买当头起，莫买当头跌”纵是资金市下一个规条，亦服膺市场情绪，不过“别人恐惧我贪婪”的价值投资法，到底还是客观适用。

始终，恒指内在价值不是零，股价亦然，除非连年亏损、资不抵债以至倒闭，只要有盈利支持的话，有盈利自然也有派息，持有股票亦将有利可图，那么股票就有价值。股价与股息率的关系，犹如债价与孳息率般，两者呈现反比，即股价愈跌则股息率愈高。例如某股股价100元，每年派息5元，则股息率为5%；当股价跌至50元，但在盈利维持兼之派息维持的基础上，依旧每年派息5元，则股息率会升至10%。

股息率正是另一常见指标。查1997年以来，恒指股息率一般在2%至5%左右；去年最高股息率时，息率就超过4.2%，不少高息股更高逾10%。美联储加息周期下，香港不少银行都推出5厘以上的定期存款，大受散户欢迎。去年由港府发行专为长者而设的银色债券，保证息率有5厘已获逾700亿元巨资认购；及后港府再发行推动绿色金融、保证息率4.75厘的绿色债券，亦成功吸资约300亿元；年尾压轴由机管局发行的零售债，息率纵降至4.25厘，但也吸引超过100亿元认购。当然，股票不同债券，前者有价格波动风险，后者则可稳定收息，但当4至5厘的债息已够吸资逾1000亿元，股息率有4厘的恒指，甚而高逾10厘的不少高息股，资金倘真纯粹向钱看，岂有视而不顾之理？尤其是，现时港楼的回报率，则低约2至3厘之间。

仍嫌超买 楼市料再调整

如果说港股令人失望，港楼更恐令人绝望，所产生的负面效果肯定更大。

置业乃绝大多数市民毕生最大投资，即使自住，望见自己最大资产大幅贬值，难免也会牵动情绪，以至消费意欲。差饷物业估价处的官方楼价指数去年虽下跌了12%，但以前年高位计算，累计跌幅则超过20%。宏观指数如是，微观地言个别屋苑的跌幅难免更痛，尤其楼市的交投活跃度不及股市大，因此容易被低成交的屋苑淡化波幅；事实上，个别热门屋苑的成交价，特别是一度如雨后春笋涌现的“纳米楼”，当时为了将货就价——即透过降低面积来降低入市门坎——而供应大增，现在则随着楼价回落，低门坎的需求亦告大减，个别成交价的贬值幅度更达30%以至40%，每宗交易损手数百万元计。

负资产阴霾重临，也勾起了港人之痛。所谓负资产，即受累楼价下跌，以致较按揭贷款金额还要低。想当年沙士来袭，香港经济及楼市直插谷底，“负资产满街”一度成为热话，悲凉的是不少人还烧炭自杀……近期，负资产宗数从此前近零水平，急飙到去年第四季逾2.5万宗，按季且增1.3倍，难免令人哗然。尽管金管局解释，这主要涉及银行职员本身优惠或按揭保险计划之类的高成数按揭。事实上，最新拖欠比率仅为0.03%，非但较整体按揭市场的0.08%还要低，足证目前相关个案的还款能力仍很稳定，不虞因无力偿还而遭银行收楼，且也远低于2003年高峰的2%以上。加之现时负资产宗数和金额只占不足半成，而当时则更占两三成，故不见得会威胁到整体金融体系的稳定。凡此种种，皆说明今日楼市远未至于回到昔日惨况。

股票既然有价，不易沦为废纸；被称为“砖头”的住房，又是否一样？的确，房屋不单有居住功能，还可以放赁收租，即使沦为负资产了，银行强制收回后亦会变卖套现，换言之楼价极小可能“清零”。那么，楼价下限又可如何计算？

租金回报率正是指标之一。笔者向来以此指标，警惕早前港楼严重偏贵。尤其在加息潮下，如上文述，低至2至3厘的租金回报率，某程度上已少过目前升至4厘附近的按息了，意味除非觊觎升值潜力，买楼收租概无吸引力可言；现在楼市只升不跌的预期破灭，投资者入市动机自然更低，亦令楼价持续向下寻底。值得留意的是，正当股价累跌，股息率逆向升至4厘以上；楼价纵然跌幅不小，差饷物业估价署统计的各类私宅租金回报率，仅从1.8至2.3厘之间微升到最新的2.3至3.2厘之间。以此量度的话，港楼恐怕还有进一步下跌空间。

另一指标是市民负担能力。可惜的是，相关数据较为滞后，金管局最新仅提供截至去年上半年的资料；当时，楼价与收入之间的比率，仍高近16倍，虽然已较高峰期约20倍回顺，但跟长期平均数约10倍尚有颇大距离，至于收入杠杆比率，变动则更加之小，仅从最高约80%微降至77%，并仍高于长期平均值约60%，这主要反映按息上扬影响。随着楼价下跌，两个指标料会进一步下跌，但相信尚不足以恢复正常水平。以此衡量的话，可见今日楼价仍嫌偏高，仍未跌入超卖区域。

始终，一如前文屡屡强调，港楼过去累积太多升幅，早该出现调整；现在终于回调，基本上乃重回正常水平的一个必然过程，而这个过程某程度尚未完成，未来还有不少推进空间，因为上述两个指标都不约而同指出，港楼依然很贵。

四大因素 势呈大变

展望将来，几个因素将呈变化。

一是资金因素。美国年内即将减息，肯定会对全球资本市场产生影响，包括港股港楼亦然。其中，股息率与租金回报率，两者本来极易随息率舞高弄低，这既证诸前一阶段的超宽松货币环境，现在美息复常回升则引致两者价格回调；若然息率预期向下，以致跟股息率和租金回报率的差距收窄，股楼两市会否见底反弹？多少总会利好。但问题是，美息下调速度仍不确定，利率期货显示今年中美联储几乎肯定减息，50%看好届时累减0.5厘，35%更认为会累减0.75厘，而到今年底，逾80%尚推断减息1厘以上。然而，要谈回到早前的零息水平？则几不可能，至少短期内，或没重大经济危机的前提下。所以，港楼要重返早前历史高位概不容易，股市则或有不小的反弹可能。

二是政治因素。不必讳言，中美矛盾加剧，亦为西方资金舍港他投的一大背因。随着局势缓和，不切实际的“分道扬镳（de-couple）”之谓，早在其他国家非议下被“去风险化（de-risk）”取代，两国并已恢复高层对话交流，凡此种种都意味最坏时刻可能过去。但要留意的是，“新冷战”或属一种长期竞争，未来不排除有人挑起新事端，而且今年美国将会举行大选，总统谁属也将影响中美关系，甚至不排除有人借助炒作“中国威胁论”来助选……不过有一点不能忘记，资本市场总是向钱看，如果投资香港有利可图，包括港股港楼有趁低吸纳的“财息兼收”潜力，有麝自然香，醒目钱到底不会舍港他投。

三是基本因素。对股市来说，资金流影响份属一时，最根本的是上市公司有钱赚、有息派。在香港经济持续好转，继去年GDP增长3.2%后，市场预期今年会再增约3%，配合内地去年GDP已增5.4%，今年亦料增约5%；对比美欧增幅分别只有2%或1%以下，试问哪个地方的盈利及派息更有保证？当然，宏观如是，微观地看各股诚有分别；事实上，美股近期表现虽然勇猛，但市场早有指出，如果撇除受惠AI热潮的几只极强势股份，标普500指数的500个股若然只计其余的493个股，相关“标普493指数”过去一年实无太大变化可言。香港股坛一个“炒股不炒市”说法，以形容个别股份表现或胜大市表现；有鉴现时港股整体均属“超卖”，在整体经济、个股盈利及派息等基本因素支持下，大市见底反弹的空间固然不小，个别强势股份的潜在升幅相信更大。至于楼市，在市民收入稳定增长的大前提下，租金水平近期其实不跌反升，这也是抗衡楼市跌跌不休的重大基本因素——只不过，受累楼价仍嫌偏高，目前低于按息或定息的租金回报率，尚不足以支持楼市止跌回升罢了。

四是情绪因素。人们过去迷信“楼市只升不跌”，纯因长年牛市令人着迷；现在楼市扭升为跌了，人们又转而担心不见何时见底。情绪往往导致资产价格的“超买”或“超卖”，但基本因素终归才是内在真实价格何在。现时美股情绪固然高涨，以致带点“非理性亢奋”，当这种高涨情绪降温，尤其是出现一些逆转情况，市场难免会回归理性，继而重返以基本因素为主。事实上，当前港楼正正处于由“非理性亢奋”回归理性的调整过程，租金回报率逐渐跟按息或定息靠拢；至于股市，“非理性悲观”则导致股价严重低于股息率，若然日后情绪回归理性呢？现时是否“别人恐惧我贪婪”的时机？

港股港楼是否见底，综合以上因素，有时候某因素会较为凌驾，有时间某因素又会重新抬头。资产价格总是浮动，不会一成不变，市场上亦有千千万万的“投资法”，但万变不离其中的只有一条，就是“高卖低买”，而非“高买低卖”。懂此投资必胜大法，自然无往不利。

作者：明生