投资方法可分为自上而下与自下而上两种，两者并不是互斥的关系，也没有高低之分，实践中相得益彰。以证券公司研究所的“卖方研究”为例，大体分为总量与行业，前者包括宏观、固收、策略和金融工程等，后者则覆盖具体的行业（或以产业链来划分）。总量分析大多数是自上而下的，行业分析更多是自下而上。

近年来，市场研究变得越来越务实，自下而上的方法更吃香，但没有任何一种方法会永远奏效。我们认为合理的组合是：自上而下做配置，自下而上选标的；自上而下能告诉我们选股票还是债券，以及股票当中的哪种风格（大盘/小盘，价值/成长），但只有自下而上才能告诉我们具体买哪只股票（或基金）。

偏应用型的自上而下资产配置框架需要看六个维度，我们称之为六维打分体系：宏观面、中观面、资金面、估值面、情绪面和政策面。宏观面关注的是经济周期；中观面关注的是行业和产业链的景气度；资金面关注的是流动性条件；估值面关注的是贵不贵的问题；情绪面关注的是市场的动量；政策面主要关注的是货币、财政、金融监管（如去杠杆、资管新规等）、行业监管、碳排放等等。每个维度都以不同的方式指引着资产配置，彼此之间是互补的关系。例如，宏观条件指向权益时，还需看估值是否合理，如果估值在合理区间，还要看短期内市场是否已经出现超买信号。本着客观和定量的原则（政策面打分较为主观），我们会对每个维度进行打分，而后加权——最优权重取决于历史有效性。当然，对于不同的资产类别，估值的方法不一样，因为有利于权益资产的条件可能不利于固定收益资产。

以宏观面为例，经济周期是自上而下分析大类资产的重要起点。以美林时钟为代表，虽然有效性近年来在国内外都打了折扣，但其所构建的分析进路已经成为市场宏观研究的范式。理论上，它是根据总需求—总供给模型的交叉，以产出缺口和通胀两个指标为代表，将宏观经济运行分为四个象限（阶段）：复苏、过热、滞胀和衰退，然后再探究不同象限内大类资产所表现出来的规律性特征及其背后的理论解释。例如复苏早期是配置股票的最佳时点，而衰退早期是配置利率债的好时机，过热阶段最好买商品，滞胀时期最好持有现金（短久期资产）。基于此分析范式，周期视角的风格轮动、行业轮动等配置策略也已经很成熟。另外两种拓展路径是增加金融周期，或将周期阶段划分得更细。

那么，关键之关键就是确定经济周期，如果第一步就错了，那资产配置建议很可能就谬以千里了。GDP无疑是经济周期最好用的指标，但实践中，GDP指标存在滞后和低频两个缺点，所以往往只能做事后验证。两个常用的思路是：一是寻找领先指标，典型如信贷、工作小时数、PMI（新订单等），以及对特定群体的信心调查数据等；二是使用更高频的数据，如日度、周度等。这两种方法并非互斥关系，实践中可进行交叉验证，相得益彰。

作者：邵宇 系东方证券首席经济学家