过去两年，通过SPAC（特殊目的收购公司）上市在美国资本市场大行其道。SPAC Insider的数据显示，2019年，在美国上市的SPAC数量为59家，总募资额为136亿美元，到了2020年，这两个数字分别飙升至248家和833亿美元，并在2021年进一步上升至613家和1625亿美元。

而香港也正在力争打造专注于中国和亚洲市场的SPAC的上市基地，其首家SPAC上市公司Aquila Acquisition Corp.已于3月18日挂牌，共融资约1.28亿美元。

虽说Aquila Acquisition Corp.上市首日反应平平，不过仅隔一天，港交所再迎一家SPAC上市申请！而此次“入局”的名人是澳门已故“赌王”何鸿燊的长子何猷龙，他与姐姐何超琼属于同一脉，被外界称为“小赌王”。

根据港交所文件披露，何猷龙旗下的家族办公室及私人投资旗舰黑桃资本与中银香港资管联合发起SPAC——黑桃亚洲，并于3月20日向港交所递交了上市申请书，成为香港第11家递表的SPAC。毕马威预测，全年将约有10至20家企业在港通过SPAC上市。

落地短短两个月，大量SPAC正奔赴港股市场，亚太交易所之间的竞争也悄然升温。

与IPO上市比，SPAC上市有何优势？

SPAC通常由私募股权基金、资产管理公司以及高净值的个人等发起，初期没有任何实际业务，仅是一个持有现金的“壳”，也因此常常被描述成“空头支票公司”。

SPAC发起人通常具有管理上市公司或者私募股权基金的丰富经验，发起人会提供一小部分启动资金，以支付IPO所需费用，先安排SPAC上市再寻找并购目标，并购完成后目标公司就成为上市公司，并获得通过SPAC上市募集的资金。

一个标准SPAC的24或36个月的生命周期，大致分为3个阶段：IPO募资、寻找并购标的、完成收购。如果未能够在期限前完成并购，SPAC就需要解散，将募集的资金还给投资者。

与传统IPO（首次公开募股）上市比，SPAC上市在以下三个方面有着核心差异：

一、结构灵活。由于SPAC业务合并交易的实质为并购类交易，因此其交易结构可以根据交易各方的诉求进行设置，这体现出了更高的灵活性。比如在业务合并中，可以结合业务情况对资产进行重组，并在业务合并协议中增加一定商业条款对双方的商业化诉求进行个性化约定。

二、提高估值确定性。企业通过SPAC上市的估值主要是基于SPAC公司与拟上市企业之间进行谈判，并通过签署合并协议进行约定，所以拟上市企业的估值在交易早期就可以确定。相比之下，传统IPO在最后的发行定价环节才能确定估值。

另外，由于SPAC公司的估值为交易双方通过谈判来确定，因此更有利于部分业务模式较为复杂、技术较为尖端、尚在发展期而业绩没有完全释放的企业。这类企业可以在市场寻找具备一定行业知识、能够深入理解企业技术优势、对于企业未来业绩释放有信心的SPAC公司，从而获得比传统IPO更能体现其业绩增长潜力的估值水平。

三、为企业股东提供退出机会。在传统IPO中，除少量老股可在IPO阶段出售以外，拟上市企业的股东需要在IPO后方可通过二级市场实现退出，但若通过SPAC上市，则部分拟上市企业的早期财务投资人可以在业务合并阶段，即通过要求SPAC公司支付现金对价来实现同步退出。这令其投资回报得以变现，增加了SPAC产品对该类企业股东的吸引力。

SPAC热潮吸引了各地交易所的密切关注，越来越多的交易所逐步公布了SPAC上市新规，亚洲也不例外。早在2009年，韩国交易所就成为首个引入SPAC上市机制的亚洲交易所。同年，马来西亚证券委员会也制定了针对SPAC的特定监管框架。

不过，虽然这两个市场较早引入SPAC机制，但交易并不活跃。直到去年，新加坡交易所和港交所的加入，令亚洲SPAC市场开始活跃起来。2021年9月3日，新交所的SPAC上市机制正式生效。同年12月，香港联交所也宣布设立SPAC上市机制。新交所已于2022年1月迎来了三个SPAC的上市。港交所和新交所是直接竞争对手，二者围绕SPAC的新一轮博弈已经打响。

门槛较高，名流富豪先饮头汤

总的来说，市场对于香港SPAC上市新途径反应踊跃，不过，也有市场人士担心，由于香港SPAC做法较美国严格，而且成本较高，因此不少人暂处于观望，希望先行者“开路”。

现实发展亦确实如此，“饮头汤”的多是名流富豪。港交所目前收到的SPAC上市申请中，发起人不乏大家熟知的知名人士及资本大咖，其中包括香港金管局前总裁陈德霖、前特首曾荫权胞妹曾璟璇、曾荫权次子曾庆淳、李宁董事长李宁、新世界发展执行副主席兼行政总裁郑志刚、澳门“小赌王”何猷龙等，还有很多富有经验的明星私募股权投资，包括胡祖六和春华资本、卫哲和嘉御资本、莱恩资本、泰欣资本基金等。

据毕马威中国资本市场咨询组合伙人邓浩然介绍，香港SPAC制度与美国等其他主要竞争对手的最大分别在于非常讲究专业性，无论对发起人、投资者还是独立第三方投资者（PIPE），都有更严格的要求。

“发起人方面，港交所要求至少有一位持股比例超过10%的发起人是香港证监会持牌人士。投资者方面，SPAC证券买卖仅限于专业投资者，与美国所有人都可以投资SPAC证券有所不同。其次，PIPE在香港SPAC制度下扮演着验证De-SPAC（De-SPAC是从SPAC发起人找到目标公司开始到继承公司通过合并变为普通上市公司的过程）交易对价是否合理的重要角色。港交所除了要求所有PIPE都是专业投资者以外，还根据标的公司的估值规模设定了不同的最低投资比例。除此以外，香港SPAC制度在集资额以及标的公司的规模上都有更高的要求。”邓浩然表示。

另外，美国对于SPAC发起人的股份和权证的摊薄没有设置上限，而新加坡和香港则设置了50%的权证摊薄上限及20%的股份摊薄上限（不包括earn-out机制下额外发行的股份）。

华兴证券首席经济学家庞溟分析称，由于香港SPAC上市门槛较高，加上美联储紧缩导致全球流动性减少，预计香港SPAC难以复制美国SPAC的上市热。

在美国SPAC领域经验丰富的诺圻资本创始人王干文亦认为，港版SPAC仅限机构投资者参与，欠缺散户带动市场气氛，暂对SPAC在港集资能力存疑，会视乎香港市场是否受投资者欢迎再考虑“入场”。

不过，也有不少分析师指出，虽说香港的SPAC上市规则“史上最严”，但从大方向看，同时对投资者的保护性也更强，或许这可能恰恰是日后香港SPAC市场更具备竞争力的重要原因，未来健康发展的可能性更大。

哪些企业适合去香港SPAC上市？

SPAC制度给市场注入了更多活力，为拟上市企业提供了更加丰富的金融工具选择。通常而言，SPAC制度更加适合高科技、业务模式较为复杂、业绩尚未完全释放的高潜力企业，以及对于交易的估值确定性具有较高要求、股东存在个性化诉求的企业。

目前来看，在港递交申请上市的SPAC公司的并购方向主要涉及绿色能源、新消费、医疗保健、智能汽车等领域。

若SPAC发展顺利，不排除是未来中概股赴港上市的重要方式之一，吸引更多来自大中华区、东南亚以及全球的创新企业到香港上市，邓浩然表示，尤其是中国内地的新经济公司有望受惠于此，取得更理想的估值。

新经济公司近年在中国内地迅速崛起，当中很多行业甚至还衍生出很多不同的细分赛道，其崭新的商业模式并非一般投资者可以完全理解。“SPAC制度下，企业的估值主要取决于发起人和PIPE，香港SPAC制度下发起人和投资者的专业性使他们更了解这些公司的商业模式，也使这些公司有机会取得更合理的估值。”邓浩然表示。

不过，拟上市企业也有不少要注意的事项。对于准备通过SPAC方式实现香港上市的公司，中金公司投资银行部执行总经理王晶认为需要重点关注以下几点：

一、在SPAC制度下，发起人股份、认股权证对于拟上市企业股权比例存在一定摊薄。

二、通过SPAC上市必须获得一定规模的独立第三方PIPE投资人进行投资，因此需要重点关注是否可以找到符合要求的投资人参与本次业务合并交易。

三、SPAC公司的股东可能选择行使赎回权，从而给拟上市企业通过SPAC上市时获得的融资规模带来一定不确定性。

四、拟上市企业的财务情况、合规运作情况仍需要满足IPO的资质要求，且在业务合并阶段仍需要聘请保荐人。

对投资者意味着什么？

由于SPAC的存在目的就是快速上市筹资，再并购有实际业务的未上市企业，从而让后者便捷上市。有批评者说，这种看似双赢的途径很可能暗藏“后门”，甚至纯属骗局，这类金融工具在火爆一阵之后在美国也已经受到更严格的监管。

对投资者来说，SPAC的复杂运作确实可能会给其带来风险。以美国市场的实践为例。从成立到合并完成，SPAC的发起人会负责管理SPAC公司，并且会以最低成本获得上市公司一定比例的流通股，作为其创建和管理公司的报酬。重要的是，这些发起人的股票不同于出售给投资者的上市股票，因为在合并完成之前，发起人的股票不能交易。

除非合并完成，否则股票无法变现，所以SPAC的发起人有强烈的动机去推动与目标公司的合并。即使这是一个会带来亏损的行为，SPAC的固有成本也将转嫁给那些不赎回股票的股东，而SPAC的发起人和目标并购公司并不承担这些成本。另外，为了完成合并，发起人必须在SPAC IPO后通过向新股东出售股票来筹集额外的资金。有研究发现，股票的出售价格会有一定折扣，而这里面所包含的成本也被转移给没赎回股票的股东身上了。

也就是说，在美国上市机制下的SPAC主要有利于发起人和部分原始股东，而不利于跟风加入的散户投资者，美国监管机构也多次提醒投资者关于SPAC投资的风险，特别是股权摊薄等散户可能不会考虑到的因素。

正是因为考虑到潜在风险，香港在SPAC IPO阶段的投资门槛较美国和新加坡更高，对发起人的专业资格和SPAC公司的投资能力提出了更为严格的要求。而且香港SPAC证券只容许专业投资者认购和买卖，SPAC并购完成后，转换成继承公司的股份之后，其他散户投资者才可参与进来。

对于SPAC的投资风险，中国官方也高度关注。路透社近日曾引述知情人士报道称，中国证券监管机构已经禁止其监管范围内的内地投资银行在香港担任SPAC的发起人，原因正是对这类新型金融工具的相关风险感到担忧。

不过报道也表示，根据香港关于SPAC上市的新规则，内地投资银行将获准担任此类交易的顾问，而券商们一直在游说监管部门调整规定，允许他们担任发起人。
（编辑：马小闲）