相比于其他经济因素，人口如草灰蛇线，隐于不言，细入无间，暗藏于经济的变动中。人口及其相对结构是一个慢变量，但其对资产的影响并不是慢速线性外推的，人口结构中蕴含着的经济增长、风险、债务等宏观经济力量往往会在人口转折期突然释放，引起资产价格的波动放大。

作为大类资产的重要类别，地产的特殊属性和地位源于其与金融系统的密切联系，从地产的分析视角出发，虽然流动性、土地供应等因素会在一定期间内掩盖长期趋势，但人口变迁是难以改变的趋势性力量，地产的周期变化本身就与人口密切相关。人口增长催生的包含建筑、水泥在内的“人口敏感型投资”构成了库兹涅茨周期，继而触发经济、总供给的周期性波动。

对于房地产而言，关键的人群是劳动年龄人口，放在长周期来看，人口总量很重要，但人口结构对房地产更加重要，不同年龄组人群对应着不同水平的地产需求。劳动年龄人口是经济生产的主力，也是房地产需求的主力。而人口经济学中的非劳动人口则会对劳动生产率、资本形成和储蓄率产生负面影响。把年龄在15-64岁之间的人口定义为生产者（也称为抚养者），15岁以下和65岁以上的人口定义为消费者（即被抚养者），生产者/消费者的比值越高，意味人口红利越丰富，劳动生产力越高，抚养负担更小。

劳动年龄人口对地产的需求有直接或间接两种渠道，直接是指个人房地产购买与配置需求；间接是指通过支撑经济增长的方式作用于房地产价格。常被忽视的是居民资产配置对房价的影响：在人口红利丰富时期，劳动力供给充足，储蓄上升，资金条件充裕，投资率也更高，为经济增长提供了额外的源泉，从而也对地产价格形成了支撑。

分析美国、日本、韩国、德国、英国、法国近100年来的人口－房价的经验关系，我们总结出三项特征事实。

房地产价格的上涨主要发生在生产者对消费者比值的上升期。虽然细节不尽相同，房价与人口结构并不完全同步，但各国房地产价格的上涨与生产者相对比重上升离不开关系。典型的如日本80年代、欧洲90年代，美国2000年代。

地产价格的下跌一般对应生产者对消费者比值的下降。生产者/消费者比值下跌，对应了人口红利的消退，削弱了地产配置需求与经济的增速，典型的如美国的60年代，日本2000年以后的时期。

人口红利达峰期前后，房地产价格波动性增加。典型的是日本70年代与90年代、美国2008年前后、德国2000年前后。美国、德国、法国、英国、日本的房价在人口红利达峰前后的6年内均出现了较大的波动。人口结构转折对地产的负面影响并不完全是住房需求衰退导致的，人口结构达峰对应的往往是经济中债务风险、经济增长逻辑的转变，这导致房地产下跌力量的集中释放。

人口红利的消退（老龄化与少子化）是中国乃至全球经济增长面临的长期、刚性约束。历史上，战争、饥荒、病菌和自然灾害等是影响人口数量与结构变化的重要因素。二战后的和平发展与技术进步使人类在很大程度上克服了各类“生存危机”，平均预期寿命显著提升。随着战后“婴儿潮”一代渐渐步入老龄化，曾经的人口红利转变为“人口负债”，这对经济增长和大类资产价格有深刻含义。中国的人口红利“来得快，去得也快”。在中国居民资产配置结构中，房地产尤为重要。

西方国家近百年的经验显示，房价与人口红利（生产者/消费者，即劳动年龄人口/非劳动年龄人口）总体呈正相关关系。

我们根据未来30年中国人口结构的变化趋势，估算了其对房地产价格的影响。结果显示，假定其它条件不变，截止到2030年和2050年，人口结构变化将分别使中国实际房地产价格下降约6.71%和20.1%，分别回归到了2016年和2007年的水平。在居民资产配置中，房地产占比与劳动年龄人口占比呈正相关关系。

我们估算的结果显示，代表性中国家庭总资产中的20.71%（约23.7万元）需进行再投资，意味着全国当下共有约117.12万亿的资产总量需进行再配置。

作者：邵宇 系东方证券首席经济学家