最近一段时间，美联储有关通货膨胀的讨论引人注目。4月以来，美国的核心通货膨胀指数（CPI）为4.2%，5月就升到了5%，未来似乎并不会马上下降。美联储原来定下的可容忍的通货膨胀指数是2%，后来提高到了3%。但现在涨到5%了，美联储却仍然袖手旁观。美联储的决定宣布后，市场上的投资者众说纷纭。当然，美联储也引用了一些技术数据为自己的行为作辩护，认为5月CPI高升是有特殊原因的，不会持久。

美联储的决定引起了一些国家货币市场的动荡，一些投资者又准备从新兴市场撤资，因为每次美国市场的变动都会产生巨大的“外溢效应”，导致流向新兴市场的“热钱”大幅撤退。我们只要看看一些新兴市场国家的央行在开始提高利率，就知道新的货币危机又在酝酿之中了。

然而，中国央行——中国人民银行没有跟着美国的节奏起舞，甚至是反其道而行之。一方面，央行实行了逆回购，为市场提供更多的流动性，并不担心“资本外逃”；另一方面，央行高声宣布，不会干预外汇市场人民币的汇率，不担心人民币升值。

过去，美国一直认为中国的经济增长对出口依赖大得不得了，因此中国央行总在干预汇率，以人为降低人民币汇率，获得出口竞争力。而美国政府则不停地要审查中国是否操纵了汇率，并拿这一武器来威胁中国的出口。然而，美国未来要担心的不是这些事情了。人民币升值未来会成为趋势，美国要担心的是这一趋势会对美国造成什么影响。

2021年一季度，尽管人民币相对美元升值不少，但中国货物进出口形势大好，货物出口总值同比增长49.0%，进口总值同比增长28.0%，货物贸易顺差同比增长806.8%。这才是中国不担心人民币升值的底气。从印度的疫情恶化，变异病毒“德尔塔”不仅肆虐印度，而且输出到东南亚及其他各国起，“中国制造”的不可替代性凸显。替美国苹果公司加工产品的富士康公司本来在印度也建了一条生产线，以备若中美贸易战升级时，可以分散风险。但印度疫情恶化后，富士康印度工厂的工人大面积感染，生产下降了一半以上。富士康只得把订单再次发往中国，并补上加班费，因为中国工厂这边实在忙不过来了。同样，把生产部分转移到越南等东南亚国家的跨国公司也遭遇了富士康相似的命运。中国制造不可替代，随着人民币的升值，中国的外贸出口顺差越来越大，因为出口商品更值钱了。

这种现象在20世纪70、80年代也曾经出现在当时的联邦德国身上。1971年，美元危机。尼克松总统违约，美国让美元相对黄金大幅贬值，引起了全球性的通胀。大部分国家都担心自己的出口竞争力下降，跟着美国搞货币贬值，唯有当时的西德不为所动，马克汇率坚挺。1985年广场协议后，工业7国共同干预市场，让美元贬值，西德马克与日元升值。日本政府与联邦德国政府采取了完全不同的对策。

日本政府担心，日元升值影响到日本出口导向的发展政策，会中止日本多年来发展的曲线，因此采用了宽松的货币政策，鼓励资本流出，并采用宽松的财政政策，刺激国内基础设施等大型项目投资，以支撑内部的发展。这些政策虽然导致日元短期贬值，但却刺激了更多的国际资本进入日本市场套利，导致日本房地产市场与资本市场上的泡沫迅速腾起。后来，日本房地产泡沫的规模我们也都知道了，日本皇宫的土地价格堪比美国加利福尼亚州的全部土地价格。20世纪90年代初日本央行提高利率，想遏制泡沫无限膨胀，没想到却戳破了泡沫，让日本经济陷入了3个“失去的10年”。

联邦德国政府知道马克升值对出口有影响，但却抱着“马克坚挺可以倒逼德国企业提高产品质量和提高竞争力”的信念，任凭马克升值，不采取任何措施干预市场。结果，德国企业的产品质量越做越好，市场需求越来越旺盛，德国的贸易出口顺差反而随着马克的升值越来越大。与此同时，马克升值有助于压低原材料进口造成的“输入型通货膨胀”，因为大部分国际原材料市场都以美元定价，马克坚挺使德国进口企业用马克购买原材料更便宜了一些。马克坚挺，德国通货膨胀率低，与马克挂钩就等于从德国引进了“反通货膨胀因素”。久而久之，越来越多的欧洲国家把马克当作自己货币的锚，与马克挂钩。过去，欧洲货币体系是以美元为锚的，欧洲各国货币集体相对美元浮动。到后来，在欧元诞生前，欧洲货币体系实际上已成为以马克为中心的货币体系了。

从2020年初疫情爆发以来，美联储极度宽松的货币政策屡破纪录。一年以来，美联储买入的债券幅度已堪比2007-2008年金融危机以来10年间买入的债券。这种“滥发货币”的行为没法不让那些国际投资者心惊肉跳。与此同时，美国的GDP只有20万亿美元，但美国发行的国债已达28万亿美元，国债/GDP之比已达140%。若不是美元在国际市场上的“霸权地位”，这种国债水平大约已经引起了对美元的冲击，债务危机已初见了。美联储不可能不知道这种后果，允许更大的通货膨胀率也许就与他们背后的想法有关。美国的如意算盘应该是：若有更高一点的通货膨胀率，实际上就可以“稀释债务”，部分冲销掉实际债务。用做大名义GDP的办法来把债务/GDP之比降下来，历史上许多国家都干过这种行当，美国想到这种捷径也不令人吃惊。

然而，美元仍是全球各种大宗商品期货的定价货币，仍是全球最大的储备货币，仍是全球交易量最大的货币，未来美国的高通货膨胀率一定会引起美元的持续贬值，从而引发全球进入下一轮的通货膨胀时代。在这样的大背景下，中国让人民币汇率随市场波动去定价，大概率是人民币会长期升值。2020年末，中国政府债务/GDP的水平只有45.8%，包括中央政府与地方政府的债务。中国政府的债务可持续性比美国大许多，而且中国经济增长的潜力也比美国大许多，人民币升值的潜力更加明显。

若人民币升值与美元贬值成为趋势，未来中美关系中会出现两大现象。一是中国名义GDP超过美国会比原来预测的快得多。原来，许多机构都预测中国的GDP会在2028年超过美国。那是比较静态的分析。如果加上货币汇率升贬这一动态趋势，中国追上美国的时间可能要大大提前。二是人民币升值虽然对出口企业有些痛苦，但却能达到当年联邦德国让马克升值的效果，即倒逼中国企业把产品质量做到极致，让国际市场离不开中国制造，让中国出口创造出更多的价值。而且，在全球通胀时代，倘若人民币坚挺，就会出现美元与人民币此消彼长的现象。人民币会受到更多消费者与投资者的欢迎和使用，人民币作为国际储备货币的地位自然会得到加强。
作者：丁一凡 系国务院发展研究中心研究员