80年代以来，全球通货膨胀持续下行。2008年大危机之后，通胀维持低位。主要央行或明或暗地将再通胀定为政策目标，市场也不再为通胀风险定价。然而，在被遗忘的十多年里，通胀也正在积蓄力量回归人们的视野，曾经压抑通胀的力量已经掉头向上成为通胀的牵引力。我们认为，三个重要解释是全球化、劳动力市场的变化和通胀目标制的货币政策规则。

第一个转变是从全球化到去全球化。全球化对通胀是一种向下的力量，逆全球化则是向上的力量。全球化的趋势在2008年金融危机之后出现逆转，2016年英国脱欧和特朗普上台，以及2020年新冠肺炎疫情都将加速这一逆全球化进程，其中特朗普的关税是最直接的负向供给冲击。当然，抛开政治因素，产业链网络的扩散也可能会终止。

第二个转变是从婴儿潮到老龄化。冷战结束以后，劳动的正向供给提高了产能并且降低了劳动力的议价能力，对商品价格和工资都形成了向下的压力。2008年金融危机以来，人口结构出现了“大逆转”，劳动力供给不足的趋势将难以扭转，这些变化都将提升自然失业率和劳动者的议价能力。

第三是货币政策框架的转变。2008年以来，货币政策框架至少在以下几个方面出现了变化。第一，后危机时代，2%的通胀目标实际上成为通胀的上限。第二，货币政策关注的维度更加多元化，除了通胀与失业，还需要关注资产价格波动和金融风险以及财政稳定，尤其是要考虑政府的融资成本和债务杠杆率。

以上三大转变都是慢变量，其对通胀的影响需要在长期内体现。对于短期通胀走势，拜登力推的《提高工资法案2021》是关键因素之一，因为通胀率与工资保持着较高的联动性。

实施最低工资有两重利好：缓解不平等和财政压力。经过近半个世纪，美国的经济不平等程度已经回到了一战之前的水平。2008年金融危机和2020年新冠肺炎疫情的冲击可谓雪上加霜，进一步加剧了经济不平等，加重了政府债务负担。提高最低工资可以缓解美国日益严峻的经济不平等，另外，为政府节约社保支出，缓解财政压力。

但是，最低工资法案将面临公平、通胀与资产价格重估的三元悖论。更公平的收入分配格局要求提高最低工资，但这对于物价有显著（虽然边际影响有限）的提升作用，从而对资产价格估值和金融机构资产负债表形成负面冲击。

作为货币的一种价格，通胀是多个因素相互作用的结果。

第一，逆全球化趋势难以维持价格向下的压力。

第二，全球人口结构已出现转折，劳动人口比例出现峰值并开始下行。

第三，后危机时代投放的海量货币覆水难收。

第四，《提高工资法案2021》的实施。

以上所有这些因素的叠加无疑提升了通胀上行的压力，但通胀中枢的位置在哪儿，还取决于它们与债务陷阱、贫富分化、新技术革命等因素的合力。债务与贫富分化是压抑总需求和名义利率，进而导致近十年来全球经济停滞的重要因素，短期内难以缓解；以人工智能、物联网和大数据等技术为代表的新一代技术革命有可能缓解劳动力不足的压力，还将提升劳动生产率。这两个方面，分别从需求侧和供给侧，压抑了物价或工资。如果以疫情前的“低通胀+低失业率+低增长”组合参照系，未来的组合更可能是“温和通胀+低失业+低增长”——微滞胀。

考虑到2020年的特殊情况，2021年的上半年通胀仍将维持上行格局，而后进入平台期。中长期来看，通胀中枢较金融危机之后或显著提升。综合考虑技术进步、债务负担与货币政策收缩的力量，我们倾向于认为，除大范围战争等极端情况外，长时间出现5%以上通胀率的可能性仍然不高。如果通胀失控，将意味着货币主义的复兴。

作者：邵宇 系东方证券首席经济学家