与历史经验不同的是，持续扩大的政府赤字和中央银行海量的资金流动性投放并没有带来通货膨胀，这让主流宏观经济学陷入了尴尬的境地，因为他们曾反对QE（量化宽松）政策，认为采用QE政策会引发通胀。并且主流宏观经济学在过去十年遭到了广泛批评，这就是MMT（现代货币理论）兴起的背景。

实际上，MMT仍在重复凯恩斯与哈耶克之争，前者着眼于危机之后的有效需求不足，认为政府应该采取扩张的货币与财政政策，刺激私人部门的需求，以公共部门的开支弥补私人部门需求的不足。当然，凯恩斯和MMT实际上都更加注重财政政策的积极作用，尤其是在“流动性陷阱”情况下。后者则强调危机爆发的原因，认为正是因为积极的财政政策和宽松的货币政策才导致了下一次危机的爆发，故主张让市场自发出清。

换个视角来看，如果说后危机时代的政策是MMT的实践，那么，其实践效果如何呢？它可能避免了另一场经济大萧条，但即使是在表现最好的美国，其经济也只是实现了弱复苏。特朗普号称自己实现了美国历史上最长时间的经济繁荣，此言非虚。直到新冠肺炎疫情冲击，美国本次的经济复苏期已经达到130个月，超过了20世纪90年代美国“大稳健”时期的120个月。实际上，美国经济经历的是一场弱复苏，相比于大萧条时期，政府政策起到了托底作用。而在20世纪二三十年代的大萧条期间，美国经济运行类似自由落体运动，在出清之后经历了强势复苏，并在第二次世界大战期间形成了第二波经济刺激。如果我们将大萧条与2008年的金融危机作比较，在危机发生之后的第12年，大萧条的复苏程度显著高于金融危机的复苏程度。类似的故事也发生在日本，1990年，日本房地产泡沫破裂后，虽然房地产和股市价格大幅下滑，但其GDP并未显著收缩。这些事实似乎既可以作为支持MMT的证据，也可以看作是MMT实践的失败。

如果将1973年布雷顿森林体系的瓦解视为主权货币时代的开端，那么，从危机发生的频率和社会的贫富分化程度来看，这个时代的我们并不应该比生活在金本位时代的人有多少优越感，或者说，这种优越感只属于一小部分人。政府与私人部门债务的积累、短期资本流动的扰动、汇率波动性的提升、全球失衡的加剧，以及不同类型金融风险的频发，这些都不同程度地与主权货币制度有关联。GDP、失业和通胀等实体经济变量的波动性确实因为逆周期调节政策（如财政赤字扩张）而降低，但金融周期被拉长，经济金融化和泡沫化显著提升，金融的不稳定性加剧，债务危机、货币危机和银行危机等发生的频率显著提高。而每一次危机都有财富再分配效应——社会财富向收入阶层更高的人群集中，收入较低阶层更加贫穷，而这种贫富分化，反过来又加重了家庭部门的债务负担。也因此，自大萧条以来，富人阶层的储蓄就成了财政赤字融资的重要来源。

低利率是发达的表现，也是发达的诅咒（天花板）。如果将资本主义看作是资本自我增值的过程，那0利率或者负利率就意味着资本不再增值，是慢性自杀，在自我消散。主要原因是财政化货币供给使得资产泡沫成为庞氏骗局，解决贫富分化的手段最终成为更大分化的工具，那么作为这一过程的资本主义可能正在逐渐走向终结。所有的困境都源于现有分配格局下的资本和产能的双重过剩，适当的差距带来创新动力和动物精神，过度的差距带来阶层固化和民粹汹涌，统一基本收入（ubi）是0次分配，前置于第一次的按要素（效率）分配，第二次税收分配被规避，第三次分配在进步时代后就相当边缘。

纠正这两种过剩只能靠经济危机和金融危机，但会产生失业痛苦和信用收缩，这时货币和财政政策只有再度挺身而出，甚至开始出现连体婴版本MMT，再度推升资本泡沫和刺激产能过剩，且进一步恶化财富分配结构。可能泡沫、零利息、零增长、零通货膨胀是稳态和终局，间或有文明和体制间的冲突。
作者：邵宇 系东方证券首席经济学家