世界经济在2020年遭遇超级“黑天鹅”。前所未有的新冠疫情，严重冲击全球产业链和供应链。中美贸易争端与战略博弈进一步激化，“脱钩”威胁乌云盖顶。中国经济出现了自改革开放以来的首次负增长。为以非常之策应对非常之局，中国打出强有力组合拳，财政赤字突破3%警戒线，发行1万亿特别国债，加大降费减税力度，二季度经济复苏势头持续。随着一揽子政策的加速落地，下半年中国经济实现“U”型反转的概率正在加大，多位专家预计全面增速将在2%至3%区间。

6月15日，中国国家统计局发布5月份经济数据。已经步入复工复产快车道的中国经济，延续回暖态势，主要指标持续改善。

“新冠肺炎疫情是二战以来最严重的全球危机。”联合国秘书长古特雷斯如此形容。国际货币基金组织预计2020年全球经济下降3%，为1930年代大萧条以来的最大幅度萎缩；预计中国经济增长1.2%左右，是主要经济体里少数预计为正增长的国家之一。

 

负增长之后的复苏

今年一季度，中国经济增速同比下降6.8%。这是自1992年开始公布季度GDP数据以来最低数值，也是改革开放以来首次出现季度增速为负值的情况。但3月份后，随着常态化疫情防控，复工复产率逐渐提升，各项经济指标明显反弹。

5月份，工业生产增速继续回升，固定资产投资降幅连续3个月收窄，服务业生产指数、高技术产业、社会领域投资增速均由负转正，制造业采购经理指数等连续3个月保持临界点以上。

在生产端，5月份，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速比上月加快0.5个百分点，已连续2个月正增长。受疫情冲击最为直接的服务业，也开始转暖，5月份服务业生产指数同比增长1%，而4月份为-4.5%。需求端，社会消费品零售总额同比降幅比上月收窄4.7个百分点，其中商品零售额仅同比下降0.8%，已接近上年同期水准。回暖态势在巩固。

消费连续多年是中国经济的第一引擎。作为大宗消费品，汽车具有重要的风向标意义。商务部的数据显示，5月份全国乘用车销量实现11个月以来的首次同比正增长，汽车消费需求正在有效释放和回补。多个车企公布的5月份销售数据显示，尽管全球销量仍在大幅下滑，但中国市场提前回暖成为业绩亮点。

大众汽车5月全球销量为60.94万辆，同比下降34%。其中欧洲销量下降57%，北美下降39%，表现最差的南美降幅达69%，而中国市场同期增长5.7%。梅赛德斯-奔驰5月份在中国售出超过7万辆乘用车，增幅达到两位数。

从“挖掘机指数”看，全国挖掘机销售增速从3月取得11.4% 增长的基础上，4月和5月分别达到了61%和68%。显示了大型工程和基本建设在迅猛扩张。

海关总署数据显示，5月份，中国出口钢材440.1万吨，同比大降23.4%；进口钢材128万吨，同比大增30.3%。中国钢材连续第五年出口增速下滑，而进口增速则在今年首次由负转正。钢铁进、出口增长格局反转的背后，是中国和海外宏观经济形势变化的投射，也直观体现出国内外经济复苏时间和复苏进度的差异。基建投资与房地产投资加速，工业生产稳步恢复，市场资金流相对充裕，国内钢材消费还会继续升温。

房地产成恢复最快的行业之一，各个环节修复较快。前5个月地产投资累计增幅接近回正，5月地产投资增速同比升至8.1%，与基建共同成为经济的支撑项。5月份70个大中城市新建商品房价格，同比上涨4.9%，57个城市新建商品住宅价格环比上涨。

年初以来央行通过降息、降凖等一系列宽货币、宽信用政策，提供了充裕的流动性，为房企创造友好的融资环境。近期房企拿地表现最为突出，4月拿地较去年同期近乎翻倍，5月恢复至正常水准。根据申银万国的数据统计，截至6月18日，今年房企债发行量已超过去年同期水准，净融资额达1490亿元，超过去年同期479亿元的3倍。

同时，购房需求的回补迭加贷款利率下行的利好刺激地产销售，带动销售回款同比大幅回暖，进一步强化房企现金流。销售修复带来个人按揭贷款和定金及预收款同比大幅回暖，超过往年同期水准。

中国房地产研究会副会长苗乐如表示，相对于其他行业，房地产行业受到的损伤相对较轻。因为疫情只是减缓了住房需求，而不是取消。随着复工复产的推动，住房需求已经得到恢复。房地产行业不是报复性的反弹，而是平稳发展。因为从房价来看，环比、同比都在5%的合理速度之内。在当前情况下，房地产的发展，对于带动上下游产业，促进整个经济社会的恢复和发展，都有非常积极的作用。

中国人民大学副校长刘元春认为，5月的宏观数据大幅度反弹，表明中国复工复产取得了超预期成效，中国经济基本面的恢复比预期要快。

民生银行研究院院长黄剑辉指出，从支撑因素来看，一方面，企业复工复产加速推进，促消费和支持服务行业企业政策密集出台，有望进一步激发服务消费潜力，带动服务业整体加快回升；另一方面，疫情催生服务业数字化加速，线上零售、线上教育、远程办公等新业态和新模式蓬勃发展，有望支撑服务业保持韧性。

 

新基建发力

中国经济的压力挑战也不容忽视。尽管5月份主要指标继续改善，但从当月看，不少指标低于上年同期水准，从累计看多数指标仍在下降，表明疫情冲击损失尚需弥补，经济还未回归正常水准。

比如，出口订单不足的问题显现。5月份，工业出口交货值由增转降，同比下降1.4%，部分出口占比较高的行业出口交货值下降10%以上。二季度以民间投资为主体的制造业投资增速小步回暖，但总体仍在低位。

作为“民生之本”的就业更是“压力山大”。5月份，全国城镇调查失业率比上月下降0.1个百分点。但约1.2%的就业人员处于在职未就业状态，高于往年正常水准。此外，今年高校毕业生规模达到874万，创历史新高，大学生等重点群体就业压力巨大。

制造业和服务业走势也出现分化。一季度制造业产值同比下跌10.2%，而服务业产值下跌5.2%。服务业萎缩幅度不及制造业，但恢复程度又弱于制造业。原因在于，二者受社交距离约束的程度不同，防疫措施对制造业生产扰动较小，而对服务业扰动较大。制造业方面，受海外疫情影响，外向型企业的恢复相对缓慢。服务业方面，信息技术、金融等现代服务业增长向好，住宿、餐饮、旅游、娱乐等行业的修复尚需时日。

国家发改委新闻发言人孟玮指出，将重点针对经济运行中的突出问题，要大力挖掘释放内需潜力。积极推进家电、汽车等更新置换和回收处理，顺势而为促进消费新业态加快发展、完善提升，充分发挥中央预算内投资、地方政府专项债券和抗疫特别国债的撬动引领作用。

近期中央政策频出，着力保障重大基建项目投融资。基建继续扮演稳投资和稳增长的抓手角色，上半年基建投资累计同比增速有望继续回升。二季度基建投资增速反弹力度加大，对经济发挥托底作用。

今年全国两会，“两新一重”首度写入《政府工作报告》，作为未来投资的重点：一是新型基础设施建设，二是新型城镇化，三是重大工程建设。

2018年底中央经济会议首次提出了“新基建”，但2019年因为经济还不错，没有大规模发力，今年则上升到经济政策顶层。新基建主要包括5G网络基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等。

5G是新基建最关键的领域之一。根据中国信息通信研究院预测，预计2020年到2025年期间，中国5G商用将直接带动经济总产出10.6万亿元，直接创造经济增加值3.3万亿元，间接带动经济总产出约24.8万亿元。

重庆市前市长黄奇帆指出，传统基建如机场、高速公路、高速铁路等，投入大、周期长，往往是社会效益大、经济效益小，所以一般由政府主导投入或者用 PPP 方式与民营企业共同开发。新基建跟互联网经济、数字经济联系在一起，组织模式也不同于传统基建，并不一定需要政府大量投资。新基建的商业价值是立竿见影的，比如一个数据中心一投入运营，马上就可以带来收益。只要政策得当，会有大量企业愿意参与新基建。

新基建的产业增值，是传统基建所无法比拟的。比如，交通基础设施的数字化提升，就会带来车联网行业的快速发展，从而带动整个汽车工业数字化转型、形成汽车产业互联网的新业态，这将会是又一个万亿美元级的发展空间。其他如医疗、教育等行业的基础设施转型升级，同样有利于打造相关领域的产业互联网。

工业和信息化部运行监测协调局副局长何亚琼指出，基于全球产业链数字化的趋势，中国也正在积极布局新基建，以建立数字经济产业链的集群优势。中国将在2020年形成1.2万亿元的新基建投资规模，投入在5G、大数据、云计算等领域。

距离北京约400公里的内蒙古乌兰察布，正在打造“草原云谷”。6月6日，“后浪”互联网企业快手，在乌兰察布落地首个超大规模数据中心，投资达百亿，容纳30万台伺服器，第一批IT设备预计2021年底上线。几天之后，阿里乌兰察布数据中心在6月15日正式开园。此前，乌兰察布已经拥有苹果、华为等一批知名企业，伺服器规模已达150万台。

受新基建政策的影响，国企央企、大型互联网公司等开始加码布局。数据中心作为云计算的基础，进入“高速烧钱”的时代。4月20日，阿里云称未来3年再投2000亿元，用于重大核心技术研发攻坚和未来的数据中心建设。5月13日，腾讯宣布未来5年将投入5000亿元，用于新基建的进一步布局。建设大型和超大型的数据中心集群，会是腾讯云在基础设施方面的主要思路。

城镇化也是投资重要推手。2019年中国城镇化率首次突破60%，根据国际经验来看，城市扩张阶段基本完成，城镇化进程将逐步进入完善城市运营与公共服务阶段。

一般而言，城市扩张阶段主要解决土地资源开发、城市区域建设、基本生产生活要素供应等，因此房屋楼宇建设、道路建设等需求较大。进入城市运营阶段，轨道交通、综合管廊、医疗卫生、城市智慧设施、高端管理服务等需求将快速增长。

在中央的推动引导下，各省市陆续出台2020年年度建设项目计划，总投资额约37万亿元，形成新一轮投资热潮。

以广东为例， 2020年重点项目投资重点投向基建工程、产业工程、民生工程三大领域，投资总额5.9万亿，年度投资总额7000亿。基建投资细分领域方面，以高铁、城际和城市轨道交通、新能源、电网和信息基础设施为代表的新基建，占投资总额43.7%。

华夏新供给经济学研究院院长贾康认为，“两新一重”整体上是以基础设施为主的，政府必须牵头把握“规划先行、多规合一”，在经济低迷的情况之下，扩大有效投资恰恰应该把基础设施建设作为重点投资，这些工程对于经济增长来说是带有前提、基础意义的，是长远发展后劲的来源。

 

货币不放水，预防后遗症

大规模基建以及企业复工复产，需要巨量资金投入支持。6月中旬，一系列财政、货币政策落地信号集中释放。中央安排适当提高财政赤字率，并发行特别国债，缓解重大资金压力。

与去年相比，今年《政府工作报告》对货币政策由“松紧适度”改为“更加灵活适度”，去掉了“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的表述。

上半年，货币政策已经推出了一系列强有力支持措施，包括3次降凖，增加1.8万亿再贷款再贴现额度，出台小额企业信用贷款支持计划，实施中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策等。5月广义货币M2余额和社会融资规模的存量增速分别为11.1%和12.5%，都明显高于去年。目前市场面临着近4年来最宽松的资金量。

财政政策主要是“三高”。一是提高赤字率，从去年的2.8%提高到今年的3.6%以上，在财政支出上增加1万亿。二是发行1万亿抗疫特别国债。三是今年地方专项债总规模会达到3.6万亿以上，比去年要新增1万多亿。

恒大集团经济学家任泽平指出，总体计算，今年财政支出增加3万亿多一点，这将会带动GDP约3个百分点。

6月17日的国务院常务会议，部署通过引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等一系列政策，推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，稳住经济基本盘。

国务院常务会还决定，将降低工商业电价5%、免征航空公司民航发展基金和进出口货物港口建设费、减半征收船舶油污损害赔偿基金政策延长至年底，并降低宽频和专线资费15%，连同上半年降费措施，全年为企业减负3100多亿元。

6月18日，中国人民银行行长易纲在陆家嘴金融论坛上表示，展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。

易纲同时表示，在疫情的冲击下，银行不良贷款会有所增加。因此，加大不良贷款的处置力度，是增强银行支持实体经济可持续的重要措施。疫情期间的金融支持政策具有阶段性，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

中国银保监会主席郭树清也表示，中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率；通货膨胀有可能卷土重来，要考虑大规模刺激政策将来如何退出。2008年的量化宽松刺激政策到现在为止还未完全消化。

而在6月16日，财政部官网一天发了3个通知，决定发行2020年抗疫特别国债（一、二、三期），面值总额达到了1700亿元。

两会前，不少专家曾预测抗疫特别国债的发行规模将在2万至3万亿。但最终发行规模只有1万亿，远低于市场预期。

中国政法大学财税法研究中心主任施正文指出，1万亿的规模主要是考虑有效应对疫情对支出增加的需要，可以做到收支匹配。这个规模同时也传递出鲜明的信号，中国在赤字安排上仍然坚持财政风险可控的管控思路，不会通过简单化的强刺激政策应对疫情带来的挑战。

除了1万亿抗疫特别国债，今年赤字率拟按３.6%以上安排，财赤规模比去年增加１万亿元。施正文表示，虽然有观点认为3%是赤字率红线，但这并非铁律，有的国家还曾达到10%以上。预算平衡的关键在于周期性的“动态平衡”，中国经济长期向好趋势的基本面不会改变，这为短期提高赤字率和债务规模提供了可靠的基础和空间。

此外，今年赤字率安排没有设置上限，也体现了根据疫情和经济等不确定因素的影响，相机进行灵活主动调控。

 

政策直达需求端

民生银行研究院院长黄剑辉指出，此次疫情引发的是企业、居民的损益表和现金流量表的影响，与2008年国际金融危机造成的资产负债表危机有本质不同。因此政策更应立足于纾困，即通过减轻企业和居民负担的方式，帮助企业和居民渡过难关。可通过盘活社保基金、住房公积金、国有非战略性经营资产等，弥补因疫情造成生产经营停摆而导致的短期收入减少。

工银国际首席经济学家程实也认为，疫情的经济冲击具有非对称性，吸纳就业多的小微企业和消费倾向高的中低收入居民承压更大。这是制约疫情后消费总体修复的关键阻碍。近期数据亦显示，4月份至今，汽车等高端消费率先回暖，而衣着、生活用品、交通通信等日常消费需求修复较慢。因此，下半年消费反弹的力度与持续性，料将取决于能否及时补上中小微企业和中低收入群体的民生短板。

针对这一短板，新一轮“直达性”政策创新有望构建“保就业-稳消费”的双向循环。一方面，货币政策的直达性工具着力纾困中小微企业，从根本上稳定中低收入群体的就业。另一方面，2万亿的财政特殊转移支付直达基层，在保障弱势群体生活的同时，夯实中小微企业赖以生存的需求端基础。

中国人民大学副校长刘元春指出，目前一些大型企业、项目的复苏只能反映行政能力很强。即使大型企业、大型项目复工复产率达到99%，但用电量增长速度和货运量并没有常态化。因此，目前所看到的只是一种行政性现象，而不是在市场常态化运行中所呈现出来的水准。

一些大型项目、大型企业，尤其是国有企业的达产率非常好，但是中小企业却非常差。这说明一揽子复苏政策的传递过程，有时滞、先后的差异。

内贸和外贸的差异也出现了很大的分化。4至5月份出口数据依然正增长，其中5月同比增长1.4%。但内贸的状况一直很疲软。而且人民币贬值效应对冲了一些外部冲击， 5月人民币计价出口增速为1.4%，但美元计价增速为-3.8%。更为重要的是，全球疫情并没有达到高峰，3月以来欧美第二波疫情对于经济的冲击刚刚体现，对于进口需求的冲击需要3个月滞后期，考验中国外部需求压力可能在三季度全面显现。

刘元春指出，在行政性复工复产完成使命的同时，出现了“供需缺口扩大”的新现象。在救助政策作用下，供给能力能够得到快速提升。而需求端复苏的速度，越来越慢于供给端复苏的速度。供需缺口不仅没有缩小，反而出现持续扩大。其原因在于，生产的基本面在2个月的停摆下没有出现系统性损伤，但需求端却在疫情不确定性和收入下滑等多重因素的作用下出现了系统性损伤，难以在短期内恢复。

因此，快速提升有效需求，应当成为当前宏观经济政策的核心焦点。在补贴中小微企业的同时，应当加大投资需求和消费需求的扩张，通过促进供需平衡来恢复市场的循环。

招商银行首席经济学家丁安华也指出，目前的主要矛盾在于，虽然已经全面恢复生产，但是需求持续疲弱，导致库存上升，反过来制约生产。破解这一矛盾，政策上要刺激需求的尽快恢复。短期只能寄希望于投资需求的扩张，预计下半年基建投资将会提速，支持中国经济的持续修复。

 
下半年增速或将回“6”

恒大集团首席经济学家任泽平认为，比较疫情走势的特点，中国是“尖顶”，欧美呈现 “圆顶”。所以，疫情对中国经济的影响主要就是一季度，对欧美的影响主要是二季度。三季度中国经济可能逐步恢复，下半年GDP增速有望恢复到5%至6%。

工银国际首席经济学家程实认为，在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济基本面将发挥主导作用，政策组合料将加快投资回升。得益于前期托底政策，5月至今，中间品库存去化、原材料价格上升，以及工程机械销售回暖等信号，均表明以投资为先导，国内总需求进入修复轨道。下半年中国经济政策组合有望从三个层面强化这一趋势。

其一，积极财政担当主力。今年两会推出的一系列积极财政举措，预计至少对年度经济增速产生3个百分点的净拉动。作为这一政策效应释放的主渠道，新旧基建投资增速有望较快反弹。

其二，货币政策灵活协同。下半年预计仍将有两轮全面或定向降凖，惠及中小微企业的再贴现再贷款规模有望进一步扩张。

其三，在坚持“房住不炒”的基础上，土地制度、户籍制度改革所推进的新型城镇化建设，与“因城施策”相结合，预计将支撑房地产销售和投资的平稳增长。

程实预计，综合来看，下半年中国经济增速预计将延续稳步上行的态势。在基准情景下，全年经济增速预计为2.8%，该增速亦将大概率满足今年的就业目标。

虽然2020年中国经济增速将较上年有所下滑，但较于全球的相对优势料进一步扩大，为人民币资产提供坚实的价值基础。迭加全球流动性的超宽松局面，国际资本向中国流入的趋势预计将进一步增强，人民币汇率有望在下半年保持稳态。

近期，网易、京东等中概股回归香港，科创板和创业板陆续实行注册制。丁安华指出，中国在全球资本流动周期中处于有利位置，有可能成为全球资产配置的最佳目的地之一。加快资本市场的开放改革，包括注册制改革，有利于资本流入。但潜在的风险是，国际关系和地缘政治的恶化可能打乱资本流动链条，对此需要重视。

贾康则指出，中国有可能给全球提供大型经济体疫后恢复增长一个表现最好的案例。一季度负增长6.8%的主要构成因素里，1月到2月是最主要的经济下行区间， 3月经济下行的量值已经收缩到只有-0.8%。从二季度开始，前低转入后高的趋势非常明显地展开了。如果处理得好，二季度所带来的同比增长可以把一季度的负6.8%大部分冲掉。

对于第三季度的情况，贾康预计，如果中国经济能恢复到6%或6%以上的区间。考虑到发行特别国债、扩大地方专项债、适当提高赤字率，加上货币政策的灵活适度，如宽松方面的定向降凖、降息等措施组合，今年增速可能比3%还要再高一点。虽然今年两会上没有确定经济增速的目标，但从另外一个指标“今年城镇新增就业岗位达到900万个”来看，匹配的经济增速应是4%或稍出头。

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，中国今年将成为主要经济体中唯一实现经济正增长的国家，预计四季度经济增速恢复到疫情之前的潜在水准6%，全年实现小幅正增长2%。

目前中国制造业和建筑业已经回归到疫情之前的水准，接下来的接力棒会交给消费者和服务业，虽然这些行业恢复慢一点，但从数据看，每个月都有逐步回暖的进展。即使出现第二波疫情，但总体影响是可控的。到三季度末，除了极少数如影院、酒店等出行很难完全恢复，其他的大部分服务业行业能够恢复到疫情前的状态，包括餐饮和一些娱乐行业。

 

防范“灰犀牛”
疫情的“黑天鹅”依旧在展翅翱翔，而“灰犀牛”也在蠢蠢欲动。

外需将是最大不确定因素。全球疫情在突破800万累计确诊病例后仍在加速发酵，巴西、印度、墨西哥等拉美、南亚等地区已成为新的暴风眼。全球疫情迭加低油价和金融市场震荡的影响，全球性衰退的风险正在上升，给中国经济恢复进度带来不确定性。中国出口将面临外需不足的困境，以及各国“以邻为壑”政策的风险。

上海财经大学教授田国强指出，疫情重挫了发达经济体的消费信心，引发生产活动的急剧收缩。这种外部需求的骤然下降严重拖累了中国的出口，特别是对机电、纺织、服装等行业的冲击尤其严重。疫情导致关键投入的断供，缩减了中国对全球产业链的供给，加剧了外贸的下行压力。

田国强指出，疫情给资本安全、供应链安全带来的巨大冲击，从另一个角度看，这凸显了转换增长模式的必要性和紧迫性。中国不能因此走向封闭孤立，而是要进一步推动更高层次的对外开放，确保自身供应链、产业链、资金链的安全。

恒大集团首席经济学家任泽平指出，未来中国将面临几个大的“灰犀牛”事件。中美贸易摩擦具有长期性和严峻性，包括科技、金融、贸易领域，这是中国走到今天必然面临的挑战。除了“修昔底德陷阱”，经济史上有一个“60%定律”——当排名第二的国家，崛起为当时霸权国家经济规模的60%时，会进入一个矛盾多发期，贸易战、科技战、地缘战、金融战等都有可能会出现。

其次，人口老龄化是真正的灰犀牛。中国婴儿潮是1962至1976年出生的这批人，是主要的劳动力人群，中国经济增长和经济结构的很多特点都跟这批人有关。这一主流劳动力人群已经是44至58岁。“刘易斯拐点”跟这个背景有关，人口红利现在已经进入到人口老龄化阶段。现在很多建筑工地都招不到人了。财政负担可能会大幅增加，对养老、医疗、社保都会带来一系列巨大影响。

任泽平认为，如果能够尽快放开生育，开始鼓励生育，再加上城镇化、放开户籍限制，中国的人口红利还可以再挖掘5到10年，再晚了就真的来不及了。

 
文：马浩亮