作为一个万众瞩目的新生事物，科创板目前有350余万户投资者参与，还包括了4500家左右的机构参与者。丰厚的打新收益一方面吸引了更多的投资者参与，另一方面提高了后续新股的IPO价格，越来越高的价格导致新股破发的日子似乎越来越近。新股破发会对科创板打新有颠覆性影响么？笔者认为很难。
科创版再引打新潮

自6月27日首只科创板股票招股以来，截止11月21日，科创板上市股票56只。目前在受理的科创板企业（剔除中止、终止审查、不予注册企业包括覆蓋备案登记受理）有150家左右。剔除中国通号（市值较大）的影响，已上市的股票平均中签金额约35万，平均涨幅约151%。按照首日卖出的打新策略来看，则合计获利约2018万，平均单只获利约36万。科创板目前有明显的超额收益，但在逐步下滑。涨幅主要集中在上市首日，第一批、第二批、第三批企业的首日涨幅分别为139.6%、298.2%、96.2%。从首发流通市值规模看，规模越小，涨幅越高。随着新股发行的加速，预计后续新股的涨幅会进一步降低，单只中签金额也会下降。

目前来看，一二级市场的套利空间依然存在。传统打新基金由于新股发行的节奏影响，收益已经很微薄。科创板的设立使得沉寂多时的打新基金模式又蔚然成风。从科创板发行至今的表现来看，也确实符合了大家的预期，并吸引了更多的投资人参与。科创板线下发行的合格投资数量从科创板刚开始的1700家激增至4500家左右，反映了投资者对科创板打新的热情。
科创板的历史重任

科创板说白了就是个试验田，本着先行先试的原则，作为金融服务实体经济的重要桥梁，在深化资本市场改革和推动我国产业结构升级两方面都有重要意义。目前中国社会人口老龄化加剧，65岁以上人口占比已经超过11%，所谓的人口红利已经消耗殆尽。经历了过去2年左右的去杠杆，虽然遏制住了整体杠杆水准的快速上升，但目前债务的压力仍然很大。如果继续采用原有的银行信用体系加杠杆，推基建、推地产，那么后续系统性风险将被再次扩大。在债务融资受阻的情况下，很多人希望扩大直接融资规模，更好地利用股权融资管道。作为注册制发展的“试验田”，科创板将在发行、上市、信息披露、交易、退市等多方面进行制度创新，形成可复制的经验。

中国的新股发行经历了诸多阶段，历来是利益纷争最严重的地方。1993年至2001年施行的是审批制度，先是证监会及其他部门分配总额度并选择企业上市，而后变为分配指标，管控一定时间内发行上市的企业数量。2001年到2004年本质上还是管控上市企业数量，只是推荐权力下放到证券公司，证监会负责审核。2004年之后，不再设置明确的新股发行上限，但是IPO排队的问题并没有得到有效解决，积压依然严重。新股定价方面也是一变再变，无论是证监会直接定价、还是控制发行市盈率、募集规模等手段，一直维持着一二级市场较大的价差。2014年以后开始施行所谓双限，限制发行市盈率、限制首日涨幅。打新这种无风险套利行为存续至今，注册制某种程度上在扩大融资规模的同时，会终结这种打新现象。

科创板的诞生之际恰逢中美贸易纷争，以往中国发展新兴产业的主要手段是政府补贴。过去几年，中央政府广泛采用了产业补贴政策，2011年以来发布且适用的补贴政策共52项，主要集中在公用事业、建筑地产、制造等领域，消费服务业涉及补贴金额较少。另外，针对七大战略新兴产业领域的补贴政策共有17项，其中主要集中在新能源汽车、新能源、高端装备等领域。仅新能源汽车产业一项，政府补贴历年金额在60—100亿之间。但是政府补贴政策是欧美等国家与我国存在较大分歧的一个政策。我国已经主动削减了光伏产业的补贴，在这样的大背景下，更有效率的直接融资就迫在眉睫。科创板重点支持的六大领域允许亏损上市，为新兴产业的直接融资打开了通路。从发行情况看，科创板公司募资额、募资成本、募资效率远优于主机板、中小创，比肩海外成熟市场，弥补了资本市场服务科技创新企业的短板。
新股破发是否会终结打新模式

科创板久日新材上市第二天就破发，主机板的渝农商行上市后2周破发，主机板的麒盛科技上市后第二天即跌停，上市不到2周，涨幅仅剩下不到5%。所有这些都逼近一个终极问题，什么时候新股上市首日会破发？破发会不会终结打新无风险套利模式？

就目前来说，这种担忧尚嫌过早。新股发行有自我修正机制，这种机制的存在源自维护融资管道畅通的目的。科创板是自主定价，如果打新收益为负，则新股申购的热情会降低，这会促进新股发行价格的向下修正，保障融资管道的畅通。对于主机板来说，由于限制了市盈率进行招股，市盈率较低的一些传统行业风险会增加，其他行业的风险并不高。即便真的出现了数目较多的新股破发，为了维护融资通道的畅通，其本身也可能启动市盈率限制下修正的机制。

至于打新收益是否会被摊薄的问题，在个股上我们已经看到了这种趋势，打新收益率确实在走低。特别是科创板争取年底到100家上市公司的情况下，个股打新收益可能进一步走低。但是新股申购的收益还取决于另一个因素，即新股的数量。新股的数量很大程度抵消了打新收益摊薄的风险，至于是否可以完全抵消，取决于这两方面因素的博弈。随着打新收益的继续摊薄以及注册制的变相开启，新股的定价研究越来越重要，闭着眼睛打新股的时代正慢慢过去。价值研究从二级市场延伸至新股市场，也会抹平一二级市场的套利区间，尽管这一天不会很快到来，相信也不会太远。

文/王林峰