从交易所看金融中心的开放性

2019-11-15 10:37评论关闭Views: 4

renminbijiao

9月11日,港交所宣布:已向伦敦证券交易所董事会提议并购伦交所集团。两天之后,伦交所回复:董事会一致拒绝港交所的并购建议,没有必要进一步接洽。伦交所回信中明确表示:“我们认识到中国存在巨大的机遇,也非常重视双方的关系。然而,我们不认为港交所能为我们提供在亚洲的最佳长期站位,或者中国最佳上市/交易平台。上海证券交易所是我们与中国合作的优先和直接渠道。”此言一出,马上有分析人士指出,伦交所这是在借力上海打脸香港。一时间,得意洋洋挺上海者有之,心存悻悻踩香港者有之,似乎这两个中国头部城市的未来,已经被一桩当前不太可能成交的并购交易预言或验证。

换个角度想,既然伦交所这么看好上交所,如果此次提议并购的是上交所,伦交所就会欣然应允吗?

答案未必是肯定的。伦交所的董事会也好,股东也好,归根到底都是商人。商人讲究的是利益,伦敦情怀肯定不是第一位的考量因素。伦交所简单直接地在第一时间拒绝港交所,归根到底,还是出价不够吸引。伦交所回信拒绝的四点理由中,支付对价的形式(form of consideration)和价值(Value)是直接的利益讨论,战略(Strategy)是潜在的利益实现方式,交易审批的难度(Deliverability),应该是股东和监管机构考虑的事情,被董事会拿出来只能是挡箭牌。至于拿上海交易所来对比说事儿,三分是事实,七分是语言艺术罢了,不能太当真。

但是,这个世纪并购背后引发出来的思考,我们却不能忽视。伦交所是全欧洲最大的股票交易所,是众多企业的理想上市地点,是全球最大的利率与场外衍生品交易中心。FTSE Russell指数为全球成千上万投资者提供多元化的信息技术和风险管理产品。伦交所旗下的伦敦清算所(LCH)去年Swap、CDS、Equity、Forex、Repo清算金额均创历史纪录。伦敦之所以长期雄踞全球金融中心最前列,与伦交所有很大的关系。通常,建设一个全球性的交易所,为交易所打造国际性的上市公司结构、多元化的区域和产品业务结构,是全球各金融中心建设的关键环节。在金融中心竞争日趋激烈的今天,优良的营商环境所能吸引的境外资金量和金融机构数量,包括当地交易所的国际化程度,成为金融中心核心竞争力的重要量度指标。也正是这个原因,看似简单的交易所并购案,通常会被解读为交易所所在城市建设和巩固全球金融中心的蓬勃野心和竞争策略。的确,很难想象,一个公认的全球金融中心,会没有开放性、多元化的交易所。

根据英国智库 Z/Yen 集团与中国(深圳)综合开发研究院于9月19日联合发布的第 26 期全球金融中心指数,纽约、伦敦、香港、新加坡、上海位列全球金融中心排名前5位。在这个榜单中,北京排名第7位,深圳排名第9位。在开放性方面,纽约、伦敦和新加坡交易所明显走在了前面。新加坡的外国上市公司总数占比最高,接近 40%,纽约与伦敦证券交易所超过20%,香港占比不到10%,而中国内地的交易所则有待起步。

金融业是中介服务行业,核心是资金的风险定价和价值转移。金融中心的主要职能,就是保证资金能够安全、自由的流动,并为市场参与者带来充分的流动性。为此,需要金融中心保持政治稳定,司法体系为市场所认可,资金流动不会因为无法预期的事件或规则变动而发生障碍。金融中心必然是面向金融市场开放的,这与其他中心不同。一个城市,一个地区,可以封闭起来搞科研攻关、搞创新突破,打造科技中心,但是不可能封闭起来建设金融中心。旧金山湾区曾经是美国海军基地,电子科研能力因基地而生,后来作为一个行业蓬勃兴起,由点及面,最终发展出硅谷这样的科技中心;而纽约湾区从一开始就身处要道,借势伊利运河开通,成为五大湖区出海口,通过开放性的贸易成长起来,进而发展为全球首屈一指的金融中心。

目前,中国内地证券交易所的开放和国际化主要依托人民币产品创新、市场互联互通和股权合作等方式。在产品创新方面,熊猫债为境外政府和企业提供了人民币直接融资渠道。在互联互通方面,有沪港通、深港通以及今年6月推出的沪伦通。在股权合作方面,上交所、中金所和德交所联合在法兰克福建立了中欧国际交易所等。

允许境外公司在本地交易所发行股票也是市场开放的重要环节。与成熟交易所市场相比,中国内地交易所仍有相当的差距,并因此缺乏全球影响力和辐射力。一个最新例证是,有望成为史上最大型IPO的沙特阿美(Saudi Aramco)2016年启动上市计划以来,一直在选择海外上市地点。香港、纽约和伦敦等排名靠前的交易所都曾经在沙特当局的考虑之列,但是上海从来没有出现在市场传闻中。最新消息是,沙特阿美今年晚些时候将在沙特证券交易所上市,明后年再考虑在国际市场上市,东京交易所成为第二阶段上市计划的首选。

金融中心是投资者用脚投票选出来的。全球金融中心与区域金融中心的区别,就在于对外开放的程度和辐射力的覆蓋范围。上海、北京、深圳的金融业增加值占GDP的比例都很高,与香港、纽约等城市差距不大。但是,内地交易所在吸引外资方面,尤其是流动迅速的二级市场资金方面,仍然面临困境。从技术上看这与人民币资本管制和监管约束有很大关系,从制度上看与法律体系国际认可程度也相关。按照《上海国际金融中心建设行动计划(2018—2020年)》,上海的国际金融中心建设已经进入最后冲刺阶段。但是如果从上市公司多元化角度来看,上交所只能算是区域性交易所,上海一定程度上也只能是区域性金融中心。上述《计划》对建设目标的描述还是比较清醒和客观的:到2020年,基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。

交易所的国际化程度只是一个缩影,投射的是金融中心的开放性;金融中心的开放性也是一个缩影,体现的是经济体的整体开放程度。在贸易保护主义弥漫的当今,市场更多地关注有形产品贸易及其逆差顺差,而服务贸易和资本流动展现的可能是另外一幅图景,在这个领域,中国还有很多事情可做。所以,坚定不移地、实质性地深化改革,扩大开放,围绕营商需求构建国际认可的机制、标准和法律环境,是未来内地金融中心建设的必修课。

四年前,汇丰集团曾经以“重返亚洲”作为其策略的核心部分,并探讨过将总部迁往香港的可能性,毕竟,汇丰约一半的税前利润由香港地区贡献。但检讨一年多,汇丰决定继续以英国伦敦为总部。这说明,无论英国脱欧带来多大的混乱局面,伦敦作为金融中心仍然有其重要性、吸引力和不可替代性。如果有一天,类似于汇丰集团这样的跨国金融集团在为其集团总部或亚洲总部选址时,都欣然选择香港、上海或者内地其他城市,那说明中国的金融中心建设已经水到渠成了。

 

作者:胡斌 招商局金融集团首席经济学家

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