房地产金融是房地产业运转的血液，而房贷资产的证券化可以极大加速血液循环。美国是世界上房地产金融及其证券化发展最早、规模最大、产品最多的国家。但在次贷危机中，房地产金融的证券化成为危机的推手。后次贷危机时代，美国政府出台了很多新规定，尤其是可支付（ATP)以及合规贷款（QM）规定，同时出台了规范证券化各个环节的法规。这些法规的出台，规范了房地产金融市场，降低了市场风险，但同时产生了新的弊端，限制了房贷的合理发展。在这种情况下，清楚把握房贷证券金融及其证券化的现状及其问题，从中寻求市场机会顺流而上，成为美国房贷企业的重要课题。

对中国而言，房贷证券化起步较晚，比例偏低，但房贷的品质（高首付、高支付能力），使得证券化有着良好的基础。中国完全可以借鉴美国的经验，发展房贷证券化市场，让一部分符合资质的私人贷款机构进入这一领域。这可以大大增加资金周转，并增加相关就业。

次贷危机与被污名化的资产证券化

次贷危机，即次级房屋借贷危机，是由美国国内抵押贷款违约和法拍屋急剧增加所引发的房贷危机，并由此而蔓延其他领域，引发了震动全球的2008年金融危机。次贷危机的爆发原因，许多人将其归咎于资产证券化，如前美联储主席艾伦•格林斯潘说过，目前全球信贷危机不能归咎于对没有良好信用的贫困家庭发放抵押贷款，而要归咎于对这种抵押贷款的证券化。

所谓次级贷款，就是面向收入与信用程度不高的客户所形成的市场。其客户特点是：信用程度低（信用分数在620分以下）；收入水准低，如美国地产协会(NAR)的一项调查，在2005年，美国首次购房者中43％没有支付首付，而头款比例中位数仅仅为2％。而且，购房者的收入偏低，市场上充斥着“不查收入”贷款。

在次贷危机中，大量次级贷款被证券化。资产证券化可大致分为四个过程：构建同类资产资金池；设立发行机构(SPV)；对资产进行信用增级；通过承销商销售证券给投资人。贷款人通过发行房屋抵押贷款支持证券（RMBS），将他们发放抵押贷款的收款权出售给投资人，包括保险公司、共同基金、银行等等。这类证券根据发行人类型又分为机构发行的Agency RMBS（包括“两房”及吉利美发行的RMBS）与非机构（私人）发行的Non-Agency RMBS；投资人的证券收入来自于房屋借款人每月的还本付息。

对贷款人来说，证券化获得两大好处：一是证券化带来杠杆，其资金能尽快回笼,反复周转；二是证券化后，贷款人(发行人)与房屋借款人切割(破产隔离)，风险向投资者转移。对投资人而言，通过有价证券能够获得较高的收入。因房贷次级贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%—3%，而将其打包而成的证券产品的收益率也较高。

在美国，资产证券化是从1970年代兴起，到1990年代中期加速，证券化比例占整体美国房贷的65%。可以说，美国房贷基本上证券化了。

次级抵押贷款，以及在此基础上的房贷证券化对美国房市泡沫的形成起到推波助澜的作用。次级抵押贷款证券化占RMBS的比例从2001年的54％，提升到2006年的75％。随着越来越多的借款人无法支付房贷，房屋因违约而被法拍，导致证券产品爆仓，次贷危机就爆发了。

可以看出，次贷危机中，房贷资产证券化的问题首先出在资金池构建环节。资金池基本上由劣质的次级贷款构成。其客户信用程度低，收入水准低，违约风险高。其次，出在信用增级环节。由于信贷评级机构是贷款人(发行人)支付报酬(即“发行人付费”)，商业利益的一致性促使评级机构有意无意地采用宽松的标准，将贷款人所提交的次级抵押贷款评为高品质贷款，诱使投资人购买由次级抵押贷款所构成的证券。第三出在发行环节，证券发行后，发行人与投资人利益完全切割，只要卖得出去，发行人对证券包的品质并不关心，这也形成了一个恶性循环。据统计，在次贷危机中，次贷为主的RMBS违约率高达48.7%，其他国家为1.3%，其危害可见一斑。

后次贷危机美国房贷金融改革的导向及问题

次贷危机爆发后，美国政府痛定思痛，推动了旨在保护消费者利益的金融改革，奥巴马政府成立了由美国财政部管辖的美国消费者金融保护局 (CFPB) ，2011年7月21日开始营运。

在房贷金融领域，根据次贷危机所暴露出来的前述三大缺陷，CFPB推出了有针对性的改进措施：

其一，在房贷领域，CFPB制定了偿债能力评估细则（ATP）。ATP要求贷款人从收入、资产、就业状态、债务情况以及信用状况等多方面评估借款人是否有足够能力偿还房屋贷款。CSPB还推动住房贷款合约的标准化，设定了“合格房屋贷款”（ QM）标准。QM贷款需要符合四个条件：一是月度偿债额与当月收入之比(DTI)不得超过43%；二是贷款期限不超过30年；三是申请贷款的总费用不超过贷款总额的3%；四是随着到期日的临近，还本付息额应逐步降低(即排除仅付利息、大尾额气球贷、负摊销等)。

其二，在增信环节，降低对外部评级的依赖程度。2010年7月，《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》出台，大大加强了对评级机构(NRSRO)监管措施:一是加强对评级表现的披露监管；二是加强对评级流程与方法的监管；三是防范利益冲突，保持评级机构独立性；四是加强对评级机构内控制度和执行的监管。

其三，在发行环节，美国政府制定了风险预留规定，规定资产证券化的发起方必须留存不低于资产证券化债券5%的信用风险，在规定时期内不得转让留存的资产，期限较长的地产抵押证券（包括RMBS与CMBS）的锁定期为5年。这样实现资产证券化的发行人与债券的最终投资者之间的利益捆绑，促使发起方严控资产证券化的品质。

这些措施的出台，尤其是ATP 与QM 的出台，首先是规范了房贷市场，提升了房贷品质，大大消除了房贷违约风险；其二是保护了贷款人的利益，如贷款人根据ATP与QM发放贷款，即使借款人违约并起诉，贷款人不会承担失察之责；其三也减少了借款人违约和房屋被法拍的风险，事实上也是对借款人的一种保护。

但是，奥巴马政府矫枉过正，严苛的QM规定，使得大量条件很好的借款人无法获得QM贷款，被迫转向利率更高的非QM贷款。
美国房市的复苏及非机构与非QM证券化的发展

美国房屋市场自2008年到2011年是萧条期，从2012年到2018年是强劲复苏期。其主要推动力是美联储的不断降息（房贷利率降到了自上世纪70年代以来最低），以及整体经济的复苏，尤其是就业市场。房贷市场也急剧扩大。这段时间，市场上主要是QM贷款及其证券化产品，其中，政府支持的房贷机构(如房地美与房利美)发行的RMBS（即Agency RMBS)占占了大头，在总额为65％房贷证券产品中，占比约60％。

目前，房贷金融市场第一个趋势是非机构的(Non Agency RMB) 恢复性高速增长，但仍远低于次贷危机前。次贷危机前的2006年，非机构RMBS占RMBS的比例高达56％，为1.17万亿美元。但到了2008年断崖式下跌，非机构RMBS仅仅发行了526亿美元，仅占新发行的4.3％。近年来急剧恢复，从2016年的898亿美元、2017年的1390亿美元跃升到2018年的1898亿美元，占比约6％。其中，保险公司成为非机构RMBS的最大持有者，截至2017年底，保险业拥有1071亿美元的非机构RMBS。

第二个趋势是非QM贷款的数额与比例也在水涨船高。与次贷危机时的次级贷款不同，非QM贷款有着显著的特点: 一、借款人信用程度高，根据美国Angel Oak 公司披露，在其非QM证券包中1700名借款人的平均信用分数高达710分。二、借款人收入水准高，其中有相当比例的借款人甚至比QM借款人更优秀。例如自雇借款人，他们只是缺乏合格贷款所需的文件，如W2和工资单。三、即使不符合QM规定，如DTI超过43%，也必须符合ATP规定，即要确保贷款的借款人在未来拥有还款能力，他们被要求支付更高的首付，也必须提交一定的收入证明，即使是“不查收入”贷款也是如此。

例如，一个贷款30万美元，30年5/1浮动，首付为20%或以下，利率为3.5%的QM房贷，与一个类似的非QM 房贷，其头款40%左右，利率就去到5.5%,其信用分数、就业、收入信息不完备，但其认证的资产至少能支付12个月的月付。

因此，基于非QM贷款的证券化，也就有了较好的基础。此外，非QM的证券化还必须解决如下几个问题：

其一，风险溢价的确定。理论上讲，一个贷款的价格是由将来的现金流的贴现值来决定的。将来的现金流由贷款的利率和年限、将来的违约和亏损的概率、将来预付款、运作费用和其他费用决定的。其中一个最重要的因素是根据将来的违约和亏损的程度确定风险溢价。如前所述，违约率是决定着风险溢价，也是决定着证券包的收益率和价格的关键因素。在次贷危机中，违约概率被大大低估。而次贷危机后，美国RMBS的违约率大大降低。目前超过90天的违约率在0.1%左右的水准。如ECOM公司多年来房贷违约率将近零。因此，由于整体贷款品质的提高，风险溢价不会太高，而且随着市场的理解还会进一步降低。

其二，利率的确定。因为非QM房贷没有“两房”的担保，因此要吸引投资人，其利率必须高于QM房贷，而更高的利率和信用更好的贷款就构成优质的投资产品，对投资人就有吸引力。如上例30万美元的QM贷款出售给投资人价格假如是30万9000美元，其回报率就只有3%。但如果是非QM贷款，其价格就会高得多。而且多次出售，其总收益率更高。如假设房贷服务费用为0.15％，第一年收回的本金额为10％，可出售比例为90％，佣金为0.5％。将所购房贷打包出售。每年出售的次数按年排(第一到第五年，分别为0、3、5、6、7次），那么收益率是很可观的。

其三，发行成本。证券化的发行成本的确挺高。但假如证券包足够大，如每个３亿美元以上，发行成本就在可控的范围内（目前市场上的非QM证券包一般在３亿到６亿美元之间）。

其四，增信问题。根据改革措施，评级机构(NRSRO)的独立性、合规性有了进一步加强。同时，发行人也要强化内部信用控制，管控房贷产品品质。

因此，非QM贷款与次贷危机时的次级贷款完全不可同日而语。事实上，美国已经有许多私人银行与贷款公司成功地发行了非QM证券。如Citadel Servicing、Angel Oak Mortgage、Calibre和Quicken等。在华人房贷金融市场中，Ecom在证券化领域占据领先地位。这些机构的特点是资金雄厚，拥有充分的保证金，并掌握证券化的经验和技术。
总结：

一、房贷证券化是次贷危机形成并爆发的重要原因，但并非是一个充分必要条件。其原因在于危机前的房贷及其证券化在形成、增信、发行三个环节存在重大缺陷，而这些缺陷是可以克服的。

二、后次贷危机时代，美国政府通过建立CFPB，颁布了ATP和QM规则，加强了房屋贷款的合格化、评级的公正化以及证券发行的科学化，规范了房贷市场，减少了违约风险；但同时也限制了相当比例的借款人获得合格贷款。

三、由于非QM贷款必须符合ATP规则，大部分借款人信用良好，收入充足，与当年的次级贷款不可同日而语，违约的风险很低。因此有着良好的市场潜力和证券化前景。非QM贷款的证券化，由于贷款品质的改善，加上在增信与发行环节的规范化，形成了一个潜力可观的子市场。市场呼唤一批拥有资金、经验优势的房贷机构成为其发行人。

四、非机构RMBS的发展空间也日益扩大。

五、特朗普政府致力于放宽对金融领域的监管，甚至推动结束“两房”政府托管。可以预测，“两房”这些政府支持的房企（GSE），会逐渐介入非QM市场。目前，吉利美已经介入了这一市场。

对中国而言，RMBS项目发展时间较短，真正起步于2014年（美国起步于1970年代），产品种类较少、数量低（2018年整体发行额度5800亿人民币，美国已达到两万亿美元），占房贷比例偏低（中国仅为3％，美国为65％），因此有极大的发展空间。不仅能盘活中国巨额的房贷资金，而且可以增加百万计的高收入岗位。

但中国房贷资产品质较好（购房者高首付、高支付能力，低违约率，累计违约率大概是0.2%到0.65%左右），使得证券化有着良好的基础。中国完全可以借鉴美国的经验和教训，完善在构建、增信、发行这几个环节的法规和制度建设，尤其是让一部分符合资质的私人贷款机构进入这一领域，也可以引进国外房贷金融机构进入国内，利用他们的经验，加快这一领域的发展。
作者：陈雄　刘晓东