随着基金半年报的陆续发布，基金行业投资也掀拉开了神秘的面纱，让人得以一窥全貌。

根据申银万国的统计，2019年上半年28个申万一级行业中，食品饮料以61%的涨幅录得第一，遥遥领先于第二名的非银金融行业（43.8%），也大幅领先沪深300行业指数（27%）。相比于2019年一季度，基金持仓比例增幅较大的行业为食品饮料、家电、银行。食品饮料板块的流通市值占市场总流通市值的6.70%，但基金持仓比例却达到19.92%，超配比例13.22%。2019年基金中报显示，主动权益类基金重仓持有股份变化不大，前十大重仓股票分别为贵州茅台、中国平安、五粮液、格力电器、招商银行、泸州老窖、美的集团、长春高新、伊利股份、温氏股份。十档股票中，有7只个股来自于消费板块，消费龙头是主动权益类基金重仓的方向之一。

消费股被追捧的短期因素主要有是两个：第一，通胀回升及高位过程中，消费股的抗通胀属性；第二，经济下行及复苏过程中，消费的刚性需求使其行业利润稳健且确定，抗风险能力强，属于逆周期行业。其中由于市场的避险需求是核心因素，也就是说食品饮料显著跑赢市场，也往往意味着市场整体陷入熊市。根据2000年以来的数据统计，食品、医药相对收益显著的6个时间段中，市场有5个时间段均呈下跌状态；从跌幅看，市场平均跌幅超过18.94%。消费的抗周期性是如此之强，以至于市场的整体下跌过程中，其仍然能创造绝对收益。在上述几个阶段中，食品饮料平均录得22%的正收益，刨去市场快速暴跌的状态外，其余的时间段内食品饮料的平均正收益更是高达36%。如果更细地拆分，则可以看出，食品饮料行业超额收益率提高往往伴随着行业盈利能力的提升，即ROE的提高。比如五粮液的盈利能力提高助推了其成为今年的白酒第一，贵州茅台多年的高利润增速成就了如今的千元股和行业龙头地位。

消费被看重的长期因素则源于其持久的盈利增长能力。股票的增长可以分解为两个因素，即盈利和估值。盈利是指估值不变的情况下，随着盈利的增加，股票价格也会上涨；估值则是指保持盈利不变的情况下，估值上涨带来的价格上升，牛市中的涨幅大部分来自估值的上涨，因为短时间内，全部股票很难在盈利上发生如此剧烈的变动。2000年以来，必需消费品指数10.7%的年化收益率中，盈利贡献了12.6%，而估值贡献为负，年化跌幅为1.9%。而同期Wind全A指数6.5%的年化收益率中，盈利贡献了12.7%，估值贡献同样为负，年化跌幅为6.2%。

消费之所以能保持持久的盈利增长能力，缘于其很高的再现频次。衣食住行的消费频次远高于枪支弹药，这也解释了为何军工行业雷神、希洛克马丁的市值比不过腾讯、阿里巴巴。传统的互联网巨头BAT其实都是根植于消费领域，腾讯通过游戏赚孩子的钱，阿里巴巴通过购物赚女人的钱，百度则通过广告赚病人的钱，都是高频消费场景。新生巨头美团、字节跳动、京东乃至拼多多等也还是在这些场景耕耘，无非是因为消费场景的容量足够大。近20年来可以说是消费行业发展的黄金阶段。2000年A股必需消费品指数成分股中五粮液市值居前，仅为190亿元，第十名的ST莲花市值更是仅有58亿元。而截至2018年底，贵州茅台跃升至行业龙头，市值高达7412亿元，而此时即使是排在第十名的泸州老窖，市值也高达596亿元。近20年来A股必需消费品行业龙头公司市值得到大幅提高。

从国际上来看，美股必需消费品行业近50年来诞生了大批千亿级市值的优秀公司，1968年美股必需消费品板块成分股中可口可乐公司市值居前，仅为41亿美元，第二十名的金佰利公司市值更是仅为6亿美元。而截至2018年底，沃尔玛跃升至行业龙头，市值高达3147亿美元，此时即使是排在第二十名的通用磨坊，市值也高达251亿美元。所以虽然互联网相关行业如日中天，消费行业相比依然毫不逊色。特别是在熊市阶段，消费行业ROE的稳定性同时意味着大把的现金流以及可观的派息率，这都是保险等大型资产配置机构的最爱。

但是，这也并不意味着拥有消费的相关公司股票就高枕无忧了。实质上包括食品饮料在内的消费公司都是高度成熟的市场，竞争激烈，并不容易驻足。刚刚业绩暴雷，预告盈利下滑近八成的东阿阿胶就给投资人上了一大课。对比茅台，有人这样总结消费品公司的规律——提价之后销量不减的东西才是好的。目前看来，贵州茅台、片仔癀、云南白药都可以归为这类，但实际上我们很难估算类似东阿阿胶这种以渠道囤货造就稀缺假象的行为在上述几个公司里究竟占比几何。

还有一个不为人知的技术性因素就是，消费股的高ROE特征通常使其看起来漂亮。通俗地说，一个人买了茅台等消费股赔钱了，还可以赚一个价值投资的名声；如果投资乐视网赔钱了，则会被骂专业水准不够，浪费基民的管理费。但是反观后者这类股票的成交量，绝对不是单纯散户所能贡献的交易量。定期报告是很多即将公布半年度报告基金公司的一个重要考量。很多基金公司为了避免所持一些投机性股票带来的非议，会在半年报年报时点之前进行调仓，卖掉自认为不被认可的股票，买一些大众认可的消费股。在公布完半年报之后会再买回来，这也解释了为何半年度和年度时间段股票交易量会有显著上升。因此也可以理解为何二季度消费股持仓如此之高，另一侧面说明基金公司没有其他值得买的股票，只能以消费股凑数。

另外，半年报中食品饮料板块主动权重如此之高，短期内再次被大幅加仓的可能性已经不高，意味着短期高点已现。这跟基金的“88魔咒”是一个道理。88魔咒是说基金的仓位一般在80%-90%之间变动。一般加仓到88%之后，就有减仓压力或者无法继续大幅加仓，会造成市场出现短期高点。所以从基金公司重仓的消费股中，我们并不能确定地得到短期收益指示（另一个原因是因为基金的报告是滞后的），有时候甚至是反向指标。众多基金公司同时重仓的消费股一般都是优质股票，短期可能有波动，但是长期都可以贡献较好的绝对收益和超额收益。
文/王林峰