美国加息周期提早结束，旋即开启新的减息周期。然而，香港息口又再分道扬镳，继早前美息狂加、港息不变后，现在情况则可能是美息下向、港息反而掉头上升。事实上，最近港元拆息便不断飙高，1个月拆息由年初新春假期后的1厘左右，大幅攀至半年后逼近3厘水平，短短半年间的升幅多达200点子。市场一般相信，即使美国年内减息2次或0.5厘，港息不单止不会追随，更可能于年底前上调最优惠利率（P）。
汇升息升 流入量不敌流出量

在联系汇率制度下，香港和美国的货币政策理应一致。不过，联汇所挂的始终是汇价而非息率，亦即确保每1美元兑港元维持在7.75至7.85范围内；当中，前者是按资金流向而定，后者则视乎银行体系资金多寡。

美国自2008年金融危机后放宽币策，导致大量资金涌入香港，既刺激港元升至7.75的强方兑换水平，利率亦在银行水浸下随之调低。2014年美国开始退市，此前来港资金却未见回回流，毕竟香港经济形势较好、投资价值亦比其他地方高，到2015年底美联储进一步重启加息，资金还是选择恋栈香江，半年后港元1个月拆息还是低至0.25厘，出现美息港息不同步现象。直至2017年尾，由于港美息差持续扩大，资金才慢慢从香港流走，港汇逐渐偏向7.85的弱方兑换保证，金管局还不得不入市干预；至此，港元拆息方开始随之上升，惟当时美国已经加息5次。在美国卒之重新减息以前，美息已累加8次之多，亦即上调了200点子，但整个过程里，香港最优惠利率才上调了12.5点子。

近期港元拆息抽升，情况却与2017年尾至2019年初状况不同。最主要的，乃港汇弱势不再，自今年3月金管局连番入市支持港汇之后，港汇从5月底起便偏离7.85的弱方兑换水平，到7月时更升穿了7.8关口，稍稍侧向强方兑换水平方面。理论上言，港汇升值反映更多美元换转港元，但问题是，查银行体系结余数据，却由2017年中多达2600亿港元，锐降至2019年中只剩500多亿港元。换言之，尽管海外资金明显流入了，为何银行体系内的资金却不增反减，以致拆息则反向的不跌反升，出现“汇升息升”异象？

原因是多方面的，包括了短期和长期因素。一来，7月份是半年结时间，银行须要额外预留扣起更多资金；二来，许多上市公司同月须要派息，也刺激了市场上的资金需求；三来，全球最大啤酒商百威在港上市，这既是今年以来香港最大型招股活动，约700亿元的集资额更是香港史上第五大新股，其冻资程度之深更是可想而知（即使在上市前一刻宣布搁置上市）。其实，这段时间港汇之所以上升，颇大程度与热钱涌入抽新股有关；只不过，资金从银行体系流走的规模，却比游资从海外流入的量更大，是故拆息才会全面上扬。毕竟，如果香港银行体系本身资金充裕，拆息必然不为所动；但当结余减少已成趋势，而资金需求又那么旺盛，拆息就难免大幅抽升了。
大型新股抽水 银行水浸不再

的确，在银行体系结余愈来愈少的基础上，即使IPO活动结束、冻结资金回流市场，港元拆息充其量只会大涨小回，不虞重返旧日低位。尤其是，阿里巴巴计划第三季度来港二次上市，集资额且料高达200亿美元，即是超过1500亿港元，规模可能倍高于百威；不难想象，银行体系届时又必面对庞大资金压力，拆息势将再次大幅攀升。所以，市场人士均预期，今年内1个月拆息难以显著回落到2厘之下；由于资金成本高企，银行甚至可能上调最优惠利率。

银行早为资金趋紧未雨绸缪，争相透过高息定存来吸纳存款，息率且愈来愈高、愈来愈夸张。最匪夷所思的，乃招商永隆银行竟推出1个月5厘的定存优惠－－亦即是说，比较同业间1个月拆借成本只消2厘左右，该行居然愿意多付200点子的息差向存户索取资金！再看看3个月定存，招银信银国际的3.8厘息、大新银行的3厘息、以及集友银行的2.56厘，同样亦较同业间3个月拆息为高。另外，星展银行3个月定存息率纵然较低，只有2.25厘，但却高于该行人民币同期定存的2.05厘。凡此种种，均高度凸显了银行港元资金何其短缺，不得不以极高成本来吸纳存款，这尤其见诸中小型银行。事实上，就连汇丰等大型银行，最近也接连提高了定存息率，不过息率不及上述银行丰厚罢了。

息率向上，对香港经济有何影响？根据供求理论，资金成本上升，肯定会压抑贷款需求，继而损害投资意欲及经济增长。金管局最新数据显示，本地贷款及M3增幅自2017年尾拾级而下，按年增幅由此前高约20%，逐步降至5月份少于5%；参照上文的拆息发展，息率趋升的时段刚好跟贷款及M3增长下跌的一致，说明利率提高的确压抑了贷款需求。值得留意的是，贷款虽然减少，但如前所述，银行体系内的存款减幅更大，即使外资流入增多也于事无补。根据金管局统计的贷存比率，港元贷存比率亦由2017年初的75%，升至现时贴近88%；个中原因，正是分母（存款）缩小，而非分子（贷款）增大。不难预期，香港经济的下行压力，将随资金状况而逐步增大。
港楼无理逞强 风险大回报小

吊诡的是，楼市相关贷款却继续逞强，连带楼价租金亦不断向上冲高。香港住宅相关的新取用贷款，过去两年便没什么重大变化，不似整体贷款受累拆息上升而减少。差饷物业估价署的研究亦指，楼价指数自去年下半年的调整之后，今年初已经重拾升轨，甚至创出了新的历史高峰。也就是说，息口趋升几乎没对楼市带来任何压抑作用。

因为，过去住宅按揭多是采取“双轨制”，一方面跟拆息挂钩，息率约为H+1.3厘（H即是1个月拆息），但另一方面，当息率升至封顶上限，按揭供款就不会再增，而这条界线一般订于P-2.65厘（现时P介乎5.125厘至5.5厘）。所以，即使近期1个月拆息（H）不断上升，只要息率达到封顶上限、最优惠利率（P）又始终维持不变，供楼人士的负担都不会增加。随着政府锐意打击投资投机客，香港楼市好大程度已回归用家主导；如果上车客计好数，确保有能力承担首期和供楼，其置业需求就不受拆息上升影响。

然而，息口影响不单在于供楼负担，也会直接影响物业投资价值。如图四示，过去租金升幅明显远远跑输楼价，故官方数字指，把物业放租的回报率已降到2.1%至2.5%。众所周知，风险与回报呈反比关系－－当基本零风险的定存都能带来2厘、3厘甚至5厘的年率化回报，试问聪明钱又为何要墨守成“亏”，坚持投资于风险大而又回报小的住宅呢？一旦楼价掉头向下，连升值回报都归零，肯定会形成一股由投资者带动的住宅抛售潮，届时楼价的回调速度或许很快。更何况，市场一般预料，今年内最优惠利率势必上调，意味楼价下行压力难免与日俱增。事实上，当投资恒指的股息收益率已近4%，投资房地产信托基金（REITS）更逾5%，就连偏爱砖头的香港人，不少亦已放弃香港转投海外房屋市场，从而追求更佳的投资回报……凡此种种，香港楼市又岂会一再“只升不跌”？

税务局较贴市的数据便显示，最新6月份的“辣招”税收全面下跌，针对短期投机炒卖的“额外印花税”、针对非本地买家的“买家印花税”、以及针对第二套房以上的“从价印花税”，均按月大减了两至三成，重返今年初的水平，多少透视物业市场正在酝酿变化，非自住用的投资需求已“舍楼他投”。而土地注册处的统计更指，同期住宅楼宇买卖合约数目且急挫四成之多，6月份数字只有4600多宗，明显低于12个月移动平均数的6300多宗，显示所谓楼价抢高份属“干升”，缺乏成交配合。
联汇缺点：或现“市差息升”

联汇的最大缺点，乃变相令香港放弃本身币策，不能根据经济表现来自我调节。金融危机后资金涌港，楼价如火箭般飙升，当时香港利率理应上调，而非随美息向下；展望将来，当美息又再下调，港息却很可能不跌反升，这势必又为香港经济带来新的挑战。

毕竟，现在香港经济正面临不轻下行风险，置身于中美贸易纠纷的风眼区，不论零售抑或出口都表现疲弱，港大还下调了香港今年经济增长预测，由年初料增2.8%大削至1.8%，增幅远低于去年的3%。若然《逃犯条例》修例风波没完没了，游行示威活动无日无之，则势必令经济社会发展雪上加霜，也莫说美国一旦趁机祭出“香港牌”修改《香港关系法》，更将动摇香港赖以成功的自由港地位……

昔日，资金尚且恋栈香江、觊觎这块宝地的投资机会；倘若投资香港的回报不再诱人，港元跟美元的息差就难再维持，资金回流美元套息的速度势将加快，不排除最优惠利率亦会加快滞后追回。那时候，经济差遇上利息升，若然楼市再有什么风吹草动，香港前途肯定堪虞。当然，美国踏入减息周期，多少能够纾缓香港中长期的加息及经济下行压力，但短期内则难免动荡；至少，要想楼市受惠减息而复制此前升势，机会肯定相当渺茫。

总的来说，香港资金及息口正在酝酿大变，经济也肯定会随之联动。在《逃犯条例》“寿终正寝”的前提下，相关政争内耗亦好应“寿终正寝”，好使大家将焦点回归到经济民生方面－－毫无疑问，这才是香港未来的挑战所在。继续费心力于一个“已死”的“假想敌”干嘛？

作者：明生