近期经济数据企稳。然而，市场对我国经济的悲观情绪并未散去，并且关注焦点已从经济增速转移到结构问题，例如看似日益加重的债务负担。一些市场观察人士认为我国的债务-GDP 比已经达到临界值，并可能会引发系统性风险，致使经济增长脱离正轨。但我们并不认同这一观点。简单地将中国的债务-GDP 比与其他国家相比有失偏颇， 因为债务率本身是多重因素共同交织的结果， 需要从正确的角度来理解。

我国的债务-GDP比率在去年年底已经达到 250%左右，从绝对数值上来看确实较高。但这一数字必须在中国储蓄率长期高企的背景下进行解读。我国的储蓄率连续二十年维持在 40%以上。并且，储蓄并不是均匀地分布在经济体各部门。家庭部门是净储蓄者（家庭通常储蓄比投资多），而企业部门是净借款者。净储蓄在不同经济部门之间的不平衡，也就意味着家庭部门——净储蓄富余方把储蓄借贷给净储蓄不足者，以支持其投资有需求的企业部门，形成储蓄的净借贷方，从而必然导致不同经济部门之间债权债务关系的发生。我们利用国际清算银行的债务数据进行回归分析，结果发现国民储蓄率每提高1个百分点，债务水准就会提高3.6个百分点。从这一角度来看，我国的债务水准在一定程度上是由于高储蓄造成的。

另一个影响债务的因素是金融体系的结构。在银行主导的金融体系中，家庭部门的盈余储蓄通过银行贷款（而非股权融资）转化为企业投资，导致债务更快地积累。在过去十年，股权融资占经济体融资总额的比例不到 5%，其余均为债务融资，其中银行贷款占社会融资总量的比重超过 70%。要使股市成为更可行和重要的融资渠道，就需要对股权融资体系进行重大改革，从 IPO、次级融资到退出机制。在没有发达股市的背景下，经济增长需通过债务（以银行贷款和日益普通的债券形式）获得融资。

综上所述，我国的债务水准尚未达到即将触发系统性风险的临界值。这意味着政府能够也有空间继续执行积极的财政政策和定向信贷宽松政策，以应对来自外部和内部的经济下行压力。因此本轮刺激内需的政策在措施组合和着力点上都与以往不同。财政政策70%减税降费，30%“铁公机”。信贷宽松定向民企，而不是高杠杆房地产和国企。显然政策的着力点是实体经济中小民企，而不是房地产、“铁公机”。前者覆蓋几乎所有中下游制造业，生活类服务业和新经济，因此政策的受惠面要大的多。同时由于民企创造著80%以上的城镇就业，本轮刺激政策对就业的促进作用更大。而就业和收入增长前景决定人们的消费需求，由此形成经济回升的良性循环。

只要减税降费，定向信贷宽松支持民企和竞争中性原则下的改革三大政策落实到位，中国经济必将呈现稳步回升的新趋势。

作者：屈宏斌