今年两会，金融新风频吹。会前，政治局集体学习就将主题定为“完善金融服务、防范金融风险”，对构建银行体系、资本市场作出新部署。而后，科创板启动落地，为股市改革、科技创新展开新的探索。《政府工作报告》进一步调低了今年经济增长目标，财政政策、货币政策偏向宽松，去杠杆降温，对企业的金融输血开始加码，纾解融资困境，对冲经济下行。但房地产市场泡沫风险、企业债务违约企高、贸易战外部冲击等因素叠加，都对完善金融监管、维护金融安全，提出了重大考验。

2019年3月2日凌晨，新任证监会主席易会满签发了上任后的第一份主席令，发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法》和《科创板上市公司持续监管办法》。科创板制度规则正式宣告落地。中国版“纳斯达克”的脚步越来越近。
第一份主席令

中国的资本市场有四个层级。首先是位于上海证券交易所和深圳证券交易所的主板市场，是大型成熟企业上市融资的主要场所；其次是深交所的中小板和创业板，中小板发行规模相对主板较小，创业板主要针对科技成长型中小企业；再次是新三板，为那些还未上市的中小微企业提供股权交易，准入门槛低；最后是区域性股权交易市场，为企业提供股权、债券的转让和融资服务。

其中，主板、中小板、创业板构成了资本市场中的场内市场，新三板及区域性股权交易市场构成了场外市场。

科创板是独立于现有主板市场的新设板块，由上交所设立，并试点注册制。从创投角度去看，科创板最大亮点是放宽上市限制，设置多元包容的上市条件，与现行的A股主板相比，有三大重要突破：允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的公司上市，门槛更低；允许不同投票权架构的公司上市，类似阿里、京东那种同股不同权的公司今后也可以在A股上市；允许红筹企业和VIE架构企业上市。

同时，着眼于企业的科技创新能力，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，科创板制定了5套并列的上市标准。不同发展阶段的创科企业，只要能符合其中一套就有机会上市。上交所将设立“科创板上市委员会”负责进行注册制审核，同时还将设立“科技创新咨询委员会”，为发行服务提供咨询。

证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》眀确提出，设立科创板是增强资本市场对提高中国关键核心技术创新能力服务水平的重要举措。从基础性制度层面补齐短板，推动创新创业企业直接对接资本市场，改善科技创新企业的资本环境。

申万宏源证券研究所首席经济学家杨成长表示，科创板将进一步助推创新型国家战略发展，走科创引领发展模式，这与传统经济发展模式有很大的不同。过去主要是运用土地、基础设施等不动产为主的生产要素，现代化经济体系则以技术、人才、品牌、商标等动产为要素。科创板的建立，有助于树立新的资本市场服务模式。

科创板优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出、具有较强成长性的企业。特别是新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。
注册制试水

中信建投证券首席分析师张玉龙认为，设立科创板将直接带来多个方面影响：一是解决企业融资困难；二是完善风险投资退出机制；三是有利于中国资本市场从核准制向注册制过渡；四是估值体系的变化，科创板和注册制推出之后，与主板市场直接形成对比。资本市场定价体系将按照市场机制重新定位，只有具备真正创新能力和持续盈利能力的企业，才会在资本市场上获得投资者的青睐。

科创板的一大重要看点是，将先于主板市场实施注册制。注册制是指让证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查。主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务。

注册制是成熟股票市场普遍实行的制度，而中国目前实行的是股票发行核准制。相对于核准制而言，注册制有明显的事后监管属性。企业上市门槛降低了，更利于发挥资本市场融资、资源配置的基础功能。在注册制要求下，只要证券发行人提供的材料满足基本要求，不存在虚假、误导或者遗漏等现象，就可以顺利登录资本市场。

在科创板试点注册制，一方面可推进A股IPO体制市场化改革突破，另一方面是为了避免直接在主板、中小板和创业板上试点注册制给市场带来的冲击。

天风证券首席经济学家刘煜辉认为，中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，可能会对市场产生冲击，不利于市场的稳定运行。因此，决策层从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为试点注册制的改革试验田。

注册制试点要推进，必须畅通退市出口。为此，科创板将建立“史上最严的退市制度”。现行主板是3年暂停、4年退市，而科创板将简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，压缩退市时间。触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。因重大违法强制退市的，永久退出市场。

由于科创企业高度依赖创始人以及核心技术团队，因此保持股权结构的相对稳定至关重要。科创板对股份减持进行了更有针对性的制度安排。科创板公司控股股东在解除限售后减持股份，应当保持控制权稳定和明确，适当延长核心技术人员的锁定期，上市后36个月不得减持股份。

为防止过度投机，科创板还对交易机制进行了创新。现时股票涨跌幅限制为10%，科创板将放宽至20%。为尽快形成合理价格，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。为提升市场流动性，科创板同时调整单笔申报数量，由现在最低100股每手，提高到200股。限价订单目前不超过100万股，科创板不超过10万股，以降低大单对市场的冲击。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，在科创板试点注册制对目前A股市场的整体冲击有限，但对一些纯粹只有“壳价值”的股票，可能会有一定影响。整体而言将有利于市场进一步回归理性、回归价值投资。

在注册制之下，证券监管机构只负责审查申请人是否履行了信息披露义务，并不管企业的盈利能力、发展潜力如何。并且科创企业商业模式较新、经营风险较高、业绩波动可能较大，这些都对科创板投资者的投资经验、资金实力、风险承受、价值判断能力提出了更高要求。

全国政协委员、证监会前主席肖钢指出，中国资本市场的结构还不够合理，交易制度也不是很完善，投资者也不成熟，以散户为主，这也是多年存在的问题。要防范资本市场的风险，最重要的还是要靠改革、靠开放，在改革和市场的发展过程中逐步解决市场结构不合理的问题。

为此，科创板设立了投资者适当性制度。个人投资者参与科创板股票交易需要满足“50万+24个月”的门槛，即证券账户及资金账户的资产不低于人民币50万元，并参与证券交易满24个月。不符合条件的中小投资者，可通过买公募基金等方式参与科创板。

中邮证券总经理尚震宇认为，随着科创板的推出以及当前内地资本市场正在进行机构化和去散户化的过程，未来单纯的散户将越来越难靠运气博取价差收益。
三“板”鼎立

由于科创板对标的是美股的纳斯达克，对应的是深交所的创业板，而科技股有一定的稀缺性，很多符合创业板标准的公司也符合科创板标准，所以科创板的确会分流一些创业板上市公司资源，短期内对创业板有一定的利空。但实际上，上交所设立科创板的消息由来已久，市场早已有心理预期，如今靴子落地，对大盘的影响暂时还不大。

全国人大代表、深交所总经理王建军表示，创业板和科创板两个板块间有合理竞争是好事情，未来在设计上如何错位会具体研究，两个市场会有重叠的部分，也有差异的部分。

创业板从构想到正式建立整整花了10年。1998年，经济学家成思危首先提出设立科创板以支持风险投资事业的构想。1999年，深交所开始筹建创业板。但美国纳斯达克科技股泡沫以及香港创业板的惨跌，导致深交所创业板搁浅。作为替代方案，深市中小板在2004年开板。到了2006年，时任证监会主席尚福林表示适时推出创业板，经过三年的筹备，创业板终于在2009年10月开板。

而科创板，从2018年11月5日正式提出，到2019年1月30日推出实施规则，仅仅用了不到100天的时间。从10年到100天，凸显了当前资本市场改革以及推动科技创新的紧迫性。

中国资本市场一直有一个“纳斯达克梦”。在科创板之前，新三板（全国中小企业股份转让系统）被市场认为最有可能成为“中国版纳斯达克”。2013年6月，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布，明确新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。

截至2018年，新三板挂牌公司存量超过1万家，已成为全球挂牌企业数量最多的证券交易场所。其中，中小微企业占比约94%，高新技术产业占比约65%。但挂牌公司质量高低不一，参差不齐。此外，由于投资人门槛高达500万元，导致新三板交易不活跃、流动性不足，融资功能和定价功能不强。

总体来看，新三板现在的企业总体体量偏小，创业板则大部分是运营已久、已有稳定收益的企业，而科创板主要是为创新型科技企业服务，特别是为初创或者规模很大、但是没有达到盈利等硬性指标的企业，提供一个上市渠道。新三板的定位和使命未变，特点在于量大面广，是服务民营企业和中小微企业主阵地。

科创板的上马，也倒逼了新三板继续深化改革的重要性、迫切性。中国政法大学商学院院长刘纪鹏表示，新三板必须要拿出实在的行动，为这1万多家企业找到流动性出路。从促进资本市场发展来说，需要上交所、深交所、新三板“三足鼎立”。
冲击港股？

除了创业板、新三板，香港股市也担心科创板正式推出后，会吸引内地一些“独角兽”企业重新把目光投向内地市场，增加内地交易所与港交所的竞争。

香港“创业投资者联盟”召集人梁颕宇认为，对此毋须太过悲观。过往，由于A股上市限制太多，确实有一些具有实力的内地创科企业，即使发展前景大好，或因某些指标达不到要求，或出于自身财务考虑，倾向到美国或香港上市。然而，港交所一向只接受海外架构的内地公司或中外合资公司的H股上市，不接受全内资股公司的申请。许多股权架构属全内资的创新科技企业，在未有科创板前，也无法来港上市。

随着科创板拆墙松绑，不排除一些原拟来香港上市的中外合资企业，可能会像排队A股的公司一样，重新部署上市计划，考虑在科创板上市的可能，形成两地市场的竞争。但对于采纳海外架构的红筹公司，由于只能发行CDR上市，科创板的吸引力较小，估计还是倾向在港上市。考虑到一些内地大型“独角兽”企业规模世界数一数二，足以支持两地市场，科创板与香港未必只是存在竞争关系。但如何促进两地市场互补，是一个值得深思的课题。

对于科创板是否和港股市场抢生意问题，证监会主席易会满回应称，科创板有利于A股市场和香港市场的合作与发展，是市场的好机会，逐渐做大是好事情。

港交所行政总裁李小加认为，A股开通科创板同样利于港交所。由于有了沪深港通、债券通等投资渠道，港交所也能从科创板中受益，因为投资者的投资标的有所拓宽。

香港交易所日前公布的《战略规划2019-2021》，在进一步深化与内地资本市场互联互通方面提出，将优化沪深港通，将覆蓋的产品逐步延伸至包括国际公司在内的更多股票、ETF、交易所上市债券及新股发行市场；并与内地监管机构探讨港股通下的股票借贷及容许北向通运用正常沽空机制等。

梁颕宇指出，香港国际资金自由进出、法制透明且熟悉内地市场等优点没有发生变化。科创板一个先天缺陷是原股东在资金转移上，始终受到限制，创科企业上市后，即使过了锁定期卖出股份套现，资金最快也要9至10个月才能汇出。对比香港售出股票后，资金两三天内即可到手自由调动，香港仍然具有很强的竞争力。

中国国际经济交流中心副研究员刘向东表示，随着沪港通、深港通的不断加深，中国资本市场愈加开放和日臻成熟，从而在吸引国际机构投资者方面具有重要意义，有利于中国资本市场真正发挥价值发现功能，让全球投资者分享中国创新企业带来的红利。
本刊特约撰稿人：马浩亮