当前股市并无实质利好。6月19日，上证综指一度跌至5%，恒指最大跌幅超过1000点，市场不单单是受中美贸易对抗影响，而且近期国内债券违约率不断上升，财政政策及货币政策不见宽松。

中美贸易争端的解决尚需时日。根据摩根大通的预测，美国经济可能在2019年或者2020年放缓。中美贸易摩擦背后的原因在于全球经济增长的放缓，收入分配和财富不平等的恶化也让贸易保护主义赢得更多支持。对美国来说，虽然税负削减了双方共同的社会财富，但是对外强硬可以转移国内的一系列矛盾，同时为美国赢得一些眼前利益。美国的征税重点集中在高科技领域，旨在缩减贸易逆差、阻止中国的高科技弯道超车。预计这一争端不会很快结束，历史上日美贸易摩擦从上世纪五十年代到九十年代持续了近40年。

就中国来说，自身的经济结构转型也并不轻松。受基建投资增速放缓的影响，前5个月整体投资增速有所回落，社会消费增速也放缓，反映需求侧的下行压力较大。债券市场频现违约，已经实质性地打破了刚性兑付。监管层面的主动去杠杆削减了流向金融的资金，随着股指下跌，很多股东质押获得的资金接近平仓线，带来了被动去杠杆的风险。

多种因素叠加，又让股民回忆起了3年前的那场股灾。投资者特别是个人投资者都纷纷感慨，熊市害人不浅。然而仔细琢磨，这一论断却未必能完全站得住脚。
熊市并非一无是处

股民都喜欢牛市，不喜欢熊市。然而拉长时间看，曾在上证综指4000点欢呼雀跃牛市而进入或加仓的股民最后都受到了伤害，反而在上证综指2000点还垂头丧气的股民后来都获利颇丰。牛市，股票自然大部分上涨，而充分享受到股票上涨福利的，却是在熊市就抄底入手的股民。熊市，股票大部分在下跌，损失最多的当然是在牛市尾声买入的股民。正因为如此，有人认为，投资是反人性的，要与主流观点保持一定的距离。

股票的价格是买卖出来的。大甩卖的时候，自然股市价格一跌再跌，众多的资金流出，变为下一次入场的“弹药”。市场转暖时，众多资金又一拥而入，股票价格在被争抢过程中一升再升。所以，市场的轮回也是资金进出的轮回。持这种观点的人，一般是股市越跌越兴奋，因为跌的过程就是场外资金积累的过程，跌的越久，反弹的力度也会越大。

熊市是一个大浪淘沙的过程，那些跌不动的股票，往往就是众人眼中的优质白马股。
熊市是价值投资的天堂

牛市中人们过于乐观，不断将各种资金投入股市。抵押住房、抵押股票、乃至借贷等等，这些行为维系了资金冲向市场的趋势直至力竭，就开始相反的过程。牛市中挑选股票是件非常困难的事情，所有股票都估值奇高，模型上怎么算持有它都不划算，但还是有人不断在买。投资理论从来都很难估计人心的贪婪程度，也预测不了牛市持续时间。索罗斯之所以功成名就，在于他把握了人性的弱点，知道人们疯狂之后还有更疯狂，沮丧之后还有更沮丧。有一个做股指期货的朋友，他判断市场顶底的标准也是出于对人性的把握。他觉得家里只爱跳广场舞的妈妈都开始问他该买什么股票的时候，就该收手了；等到报纸上报道许多炒股跳楼、配资机构大量破产的时候，就可以准备入手了。

相比牛市中面对漫天飞涨股票的手足无措，熊市中挑选股票反而更加从容。没有哪个市场会一熊到底。正如有人问，如果发生战争了是否该买入股票，答案肯定是大买特买。那些恐慌性抛售股票的人想的是如果战争持续，手中的股票肯定一钱不值。但是多想一层，如果战争一直持续下去，即使持有现金也会变得一钱不值。反而如果战争危机解除，经济重建，市场肯定会重新繁荣。说白了，投资股票是对未来的投资，乐观者才对未来投资，才能从未来赚到钱。

尽管如此，我们并不希望在熊市中受到太多的伤害。尽管价值投资的理论不断发展，但是唯有在熊市中才能找到估值便宜、增速合理的股票。非长期资金绝对难以忍受长时期的牛熊转换，也就难以享受到对应的红利。经验表明，在熊市期间最不可测的是企业的外部资金环境，现金充裕的企业具备更强的防守性。虽然外部需求也有一定的变动，但通常都非断崖式的。内部资金需求则不然，如果企业经营的杠杆较高，银行信贷资金、上下游交易的应收应付账款、甚至闲置的部分理财资金，一个环节出现问题，就可能使得企业整体流动性枯竭。

除了重视企业现金流之外，低估值也是重要的防御属性。在市场下行趋势下，估值会整体下移，高估值不占优势。低估值隐含了企业盈利不会下滑。值得一提的是，在整体经济下行的大环境中，仅有少数几个行业有能力将盈利逆势而上，比如日常消费品行业、医药行业，以及高股息的电力、银行、地产等。也可以适当关注一些能够保持盈利增速的互联网公司。
作者王林峰 系国元国际投资经理