4月2日举行的中央财经委员会第一次会议，首次明确提出“结构性去杠杆”的概念，也标志着“去杠杆”的重心下沉。

我们将“去杠杆”拆解成“三步走”策略。首先是“稳杠杆”，即防止宏观杠杆率继续上行，缓解总量矛盾。主要采取的是货币政策和流动性管理政策，比如央行在2017年元旦，就利用MLF (Medium-term Lending Facility，中期借贷便利)操作，引导利率上行，用SLF（Standing Lending Facility，常备借贷便利）、MLF等替代准备金政策，在准备金政策内部，用更加微观的政策取代传统准备金调控，支持普惠金融的发展。其次是“移杠杆”，即防止非金融企业，特别是国有企业部门和地方政府继续加杠杆，缓解杠杆的结构性矛盾。政策重心放在金融监管和财政政策，一方面，2017年三季度开始，以地产调控为起点，监管措施层层加码,直至“资管新规”的发布。同时，监管顶层设计不断完善，形成了新的“一委一行两会”监管体系。财政政策方面，开展地方债置换，治理“明股实债”的PPP项目和规范地方融资平台的运作。最后是“去杠杆”，最终解决杠杆的总量与结构性矛盾。降低宏观杠杆，最终只能依靠经济增长，降低非金融企业杠杆，也只能依赖于企业内部现金流的改善，或者是融资结构的调整。

国有企业方面，重点是“僵尸企业”。根据2018年2月的数据，按所有制结构来看，集体企业和国有控股企业杠杆率最高，其次分别是股份制和民营企业；在工业部门中的41个子行业中，资产负债率（负债/总资产）从高到低排列分别是煤炭开采（67.71%）、黑色金属冶炼（65.16%）、有色金属冶炼（64.17%）和石油加工（63.49%）等，前10个子行业均以国有企业为主，资产负债率基本处于60%以上。从A股上市公司的数据来看，房地产业、公用事业和钢铁行业的资产负债率较高。结合供给侧结构性改革的主线来看，去杠杆、去产能和去库存有较大交叉区域，去产能和去库存已取得一定成效。那么，去杠杆政策也将逐步落地。

地方政府去杠杆的主要举措在于切断融资来源。一方面，清理整顿地方政府融资平台，银监会1月发布的文件显示，2017年，关闭地方融资平台共136家，为过去4年新高；另一方面，“财政部23号文”再次强调“零容忍监管红线”，严格限制国有金融机构使其只能以购买政府债券的形式对地方政府融资，还明确了“负面清单”；第三，治理整顿PPP项目。收放并举，对于那些债务负担高的区域或经济效益差的项目要“收”，而对那些既符合深度城市化战略目标、又符合经济效益原则的项目要“放”。继3月份新疆PPP项目全线停工以后，湖南要求各地依照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目，即未开工的一律停建；虽开工，但停止后无重大影响的，一律缓建；已开工且停建会造成重大影响的，要从严调减投资规模；对于2017年7月15日以后举借的，需要财政资金偿还的债务，撤销相应项目，筹措资金予以偿还。

文 绍宇