截止4月19日，恒指微涨1.22%。成分股中涨跌分化严重，涨幅最高的舜宇光学科技（51%）也是去年末两个月中跌幅最大的股票，跌幅最高的吉利汽车（-19%）去年涨幅最高（269%）。这说明市场的波动性明显放大，短期的趋势已经不明显。市场波动加剧最主要的原因是中美贸易摩擦加剧，特别是中兴事件之后，贸易摩擦有升级的趋势。其次，美联储一直处在加息的通道，市场对流动性缩减的预期一直被牵动。

由中兴事件看，贸易摩擦短期不会结束。中兴事件部分凸显了中美文化的碰撞，美国整个社会体系都是建立在信用基础之上的，所以中兴没有严格执行承诺，美国人觉得非常难以接受，在我们文化里可能觉得有点上纲上线了。在中国的文化观念里，中兴作为一个行业巨头，之前对美国的认错表态比实际执行罚款处罚员工性质更严重。然而美国文化可没有这么多潜台词，认为你执行不到位就是失信，缺失信用在美国人眼里是很严重的。恰好，中美行业间的竞争又到了某个微妙的时点，于是这次事件一发而不可收拾。由于文化观念的冲突，互相说服应该是不可能，这件事最后收场应该是达成某些利益上的互换，但短期内肯定很难达成一致。

全球处于加息通道上，现金一直在缓慢增值，这个过程中会消灭掉很多微利的套利交易，增加资产的变现难度。在这种情形下，市场的每一点上涨都先要克服掉加息带来的阻力，这一过程持续的时间以年计，市场需要足够的时间消化掉这个信息。

A股市场来看，2017年市场经历了一波小牛市，沪深300指数录得22%的收益，其中消费、有色股票更是涨幅惊人。这个涨幅透支了2018年甚至2019年的利好，在没有看到特别的经济亮点之前，市场都会在震荡中寻找趋势。

资金从未如此尴尬

回头看去，刚过去的几年还是有不少容易的盈利模式。信托违约很少，动辄年化10个点的收益；保守型的基金可以利用优先劣后的形式把风险让渡给劣后；在海外投资美元债的机构也可以增加杠杆，通过投资地产债等高息债券获得不菲的收益。还有一些投资者持有高股息的银行保险等，非但如期收获了股利，股价上涨带来的收益更是吓人。甚至一些投资P2P的也都能获得收益，落袋为安。

然而这些都已不复存在，从信托到银行理财，监管层三令五申不断打破刚性兑付，实际违约的产品也不少见。过往投资者的大招“总部门前挂横幅”已经不那么有效。在几次大跌过程中，坑惨劣后投资者的分级基金的形式也已经被禁止，因为投资者比预想的还更不成熟，难以完全理解这种杠杆产品背后的风险。随着债券违约率的逐步上升，投资者选择债券愈发谨慎，民企的债券信用利差不断增加，地产、钢铁等行业早已被列为高危行业，大的机构都已经限制了对应行业的投资比例。随着银行保险股的上涨，股息率降低，吸引力也随之下降。诸多P2P平台的跑路更给偏爱这类高风险投资的人群强化了一次风险教育。更要命的是，随着加息，资金的成本在不断提高，风险资产的收益率反而在下降，意味着资产的风险收益率受到双向挤压。所以放眼看去，与其冒险去多赚两三个点的收益率，留在手上现金定存，获得两三个点的稳妥收益率，也并非不可接受。从这点来说，我们也能真切感受到现金的吸引力确实在加息过程中得到了提升。

然而，也并不能说保留现金是最优选择。对于收益要求高，风险偏好高的资金来说，还是要去寻找风险收益比相对较好的资产。在这之前，必须纠正几点认识，由于风险利率被挤压，按照原来的收益偏好已经找不到合适的资产，所以必须降低自己的收益预期。其次，项目的违约概率大幅上升，必须分散资金以规避风险。在流动性充裕的时代，项目的违约概率非常低，这并非是说项目多么优质，而是彼时会有比较多的方式通过暗藏的资金池或者第三方接触项目的风险，使其安全落地。

波动市场 择时为王兼顾防守

市场波动没有趋势，意味着买入并持有指数到年底获得的收益会非常有限。并不排除挑选某几只股票依然会获得不错的收益，但是这种概率被降低了很多。历史数据表明，在这种市场状态下，择时策略会获得不错的收益，也就是所谓的波段操作。这种市场下不容易出现趋势，有了盈利之后要及时获利了结，寻找下一个目标。也要积极关注质地良好的股票被错杀的现象。在流动性收缩的时候，很多企业为了获得现金往往不得不卖出手上持有的优质股票，如果量大会带来短期的市场冲击，这时候手中持有现金的投资者就可以入场捡“漏”了。本质上是股票变现的成本增加了，入场的投资者获得了这部分收益。

策略上的防守在这里有两个含义。一是配制一定比例的债券或者直接降低股票的仓位，减少股票的波动风险。另一个含义是，如果对金融市场有比较深入的了解，可以对自己的股票组合进行对冲。还有一个老生常谈的方法就是分散投资，无论是个股上的分散还是行业、市场的分散都很有必要。

有人做过统计，拉长时间来看，大部分投资者赚到的钱都是盈利的钱，而非估值的钱。因为如果估值有泡沫的话，时间一长，泡沫就会破裂，还是跌到估值支撑的地板上，依靠盈利支撑向前。但是即使对于一个优秀的研究员，也很难做出超越周期的盈利预测。从实践来看，研究员对一年的盈利预测也有很多的不确定性，更何况两年、三年乃至五年的盈利预测。笔者的经验，做长期的判断，首选行业，选定行业之后，再去比较行业内公司的盈利模式，至于具体的盈利数额，反而是参考判断最次要的因素。择时毕竟是一项非常专业的技能，并不是每个人能够掌握，退而求其次，当下的市场环境，我们可以降低仓位，去追寻发掘到的优质公司。
作者王林峰 系国元国际投资经理