一滴水可以反映出太阳的光辉，一个交易所能够折射出经济的晴雨和市场的取舍。4月3日，纽约交易所，全球最大音乐流媒体平台Spotify采取无承销商的直接上市方式挂牌交易，成为纽交所史上第一家直接上市的公司。4月30日，香港联交所，开始接受新《主机板规则》下的上市申请，接纳尚未盈利、无收入的生物科技发行人以及不同投票权架构的新兴及创新产业发行人。新加坡交易所，近期加快了双重股权企业上市规则咨询的步伐。此前不久，内地发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》。一时间，新经济的号角四起，独角兽的盛宴饕餮。

旧花欲落新花好

在炽热的市场情绪中，有一个身影显得尤其落寞。它也曾经引领过电力和电气时代的创新大潮，是当之无愧的技术商业化先锋。从消费产品到医疗设备，从飞机引擎到智慧风机，它在每个细分领域都曾经是市场追捧的巨型独角兽。其126年的历史，不夸张地说，也是工业制造文明和企业管理文化的历史。它就是汤玛斯•阿尔瓦•爱迪生创办的通用电气。

道琼斯工业平均指数自1896年设立至今，唯一仍然留在指数中的，只有通用电气一家。而现在，这面工业化和制造业的旗帜，却处在风雨飘摇中。

2018年至今，道琼斯指数微跌1%，通用电气却下挫了16%。在2017年，通用电气就是道琼斯指数中表现最差的股票。市场开始质疑通用电气是否还应留在道琼斯指数。目前，通用电气的市值不到1200亿美元，只有其历史最高市值的五分之一。可以作为对比的是，苹果公司的市值已经超过8000亿美元；全球最大的独角兽，中国的蚂蚁金服最新估值已达到1500亿美元。

通用电气这家百年老店，曾经的企业管理经典范例，内部协同成功样本，在美国最新一轮股市长牛中悄无声息地沉沦了。投资者们一直忙着为代表新经济的FANG欢呼，却无人驻足为GE扼腕叹息。似乎，一个时代就此结束了。

的确，通用电气代表了工业制造企业多元化时代，承载了众多企业家产融结合的梦想。其主要工业单元曾经涵盖航空、医疗、发电、水处理、运输、石油天然气、家用电器、照明和能源管理；金融业务单元包括商业贷款、租赁、零售金融、房地产金融、能源和航空金融服务。跨越如此繁杂的业务单元，通用电气曾经在多元化方面很成功，其秘诀是：在进入的工业领域任何细分行业，做到并且保持排名前列，为集团创造稳定可观的回报和丰富的现金流，助力集团获取最高信用评级，使得集团能够以极低的成本融资，资金再经过通用资本，提供给成员企业或者产业链上下游，支援集团的销售和扩张。

近年来，通用电气不断遭受多元化这柄双刃剑带来的重创。1月16日，通用电气公布了2017年第四季度财报，各项业务单元业绩都低于分析师预期，这在通用电气历史上是罕见的。更让投资者失望的是：通用资本的保险业务存在62亿美元的税后费用，需要在随后七年分阶段额外提取法定储备150亿美元。美国证监会已经对该事项展开调查。4月20日，通用电气发布了2018年第1季度业绩，电力业务获利下降38%，油气业务获利下降30%。这种糟糕的业绩，通用电气股价当天居然上涨了3.93%，是该公司三年来单日上涨幅度最大的一天，因为这个业绩虽然难看，但已经优于分析师预期了。

通用电气的滑落再次把多元化置于聚光灯下。当年，传奇CEO杰克•韦尔奇（Jack Welch）将通用电气的市值由上任时的130亿美元带到4800亿美元。对于通用电气的多元化模式，他曾经信心满满：“通过各业务分部的共同运营，使得整个通用电气的力量远远大于各业务部门的简单叠加。”作为杰克韦尔奇钦点的接班人，杰夫•伊梅尔特（Jeffrey R. Immelt）接手后， 通用电气丧失了AAA最高评级，他显然没有前任那么自信：“重要的每一个单元都要有独立的商业生存能力和价值。通过创新来实现差异化能力是利润唯一来源，也是未来投资者青睐公司的唯一原因。”而现任首席执行官约翰•弗兰纳里（John Flannery）则明显更加保守：“我们一直都在采取行动，让通用资本的规模变得更小，变得更加专注，同时还能保持其为通用电气工业产品提供融资的关键能力。”他把2018年称为通用电气的“重启之年”，表示将聚焦于能源、航空和医疗三个重点板块。

多元化协同之魅惑

通常来说，投资者不喜欢多元化企业。多元化削弱核心主业，分散管理层精力；企业通过内部调剂融资，还容易带来过度投资问题。所以投资者宁愿自己在股票市场通过投资多个不同企业建立投资组合，也不愿意通过投资单个多元化企业，被动地接受一个企业集团“篮子”。

从股东的角度看，如果多元化存在价值，那么核心理由就是获取协同效应，即通过内部资源协调，使集团的整体经营表现优于各个企业独立经营表现之和。但是，如何从“多元”的物理组合达致“协同”的化学反应，一直是企业管理最有难度、最有争议的课题，需要对企业集团的资源禀赋和竞争优势充分认知，对成员企业进行有效的资源规划和运营协调。

多元化企业实现内部协同，可以通过设计协同战略、管控体系和协同机制予以推动和保障，但最根本的，是成员企业之间要有互补的、未被充分利用的资源，而且这种资源不可分割或者不可单独交易，这样成员企业之间“搭便车”或者内部交易，就能够创造增量价值。将交易成本因素考虑在内，成员企业使用这种资源的边际成本不大于外部市场，让渡资源的成员企业的边际收益不小于外部市场，协同这种化学反应才能发生。举例来说，平安保险的代理人在销售保险产品的同时，推广平安银行的信用卡，就是平安银行对平安保险的销售网络和客户资源搭了便车；中信出版集团利用中信银行的信用卡开展预授权借书，使用银行网点还书，就是中信出版对中信银行的管道搭了便车，两个企业还互相交换了客户。这种内部交易安排，由于企业总部的协调、机制设计或者隶属于一个集团的认同感，往往更容易达成，因此创造额外价值。

也就是说，多元化企业的协同需要两个条件：一是成员企业存在互补性闲置资源；二是内部市场组织资源的效率要高于外部市场。平安集团董事长马明哲对于多元综合金融企业成功要素的总结很具有代表性：第一，需要有可控股的金融牌照；第二，需要具备一个拥有庞大使用者量、可供迁徙到其他相关金融行业的主业；第三，需要一个高度集中的后台，充分了解用户需求，形成快速反应的协调机制；第四，需要有杰出的团队。以上要素，第二点解决的是可供共用的内部互补性资源问题，其他要素解决的是内部协调成本和资源组织效率问题。

协同不是内部“精准扶贫”。多元化集团不同成员企业的效益可能存在差异，当一个企业亏损，甚至资不抵债濒临破产时，通常的做法是，集团用盈利业务单元的资源补贴亏损企业，使该企业继续生存下去，这种跨企业补贴不是协同。内部企业之间的资金转移，没有通过外部市场和客户，是无法检验商业可行性的。当亏损企业不存在商业生存能力时，集团内部补贴会降低集团整体效益，损害股东价值。

协同不是建立“有效投资边界”。根据投资组合选择和资产配置理论，从风险和收益两个纬度，可以通过投资于若干企业，构建一条最优曲线，曲线上的投资组合具有“风险低、收益高”的特点，符合商业理性。很多企业集团投资了若干公司，其中不乏投资很成功的案例。但是这些投资活动，释放的是被投资企业自身价值，而不是协同的价值。被投资的企业之间通常没有互动，也不一定需要互动，企业集团的价值就是成员企业价值的简单加总。投资就是投资，成功的投资集团可以没有协同，但是构建多元化企业集团做长期经营不能没有协同。

协同不是简单叠加“上下游”。通常来说，企业横向扩张，是要实现规模经济，而开展垂直扩张，是希望实现产业链上下游的协同，这种协同，简单直观，似乎更容易实现。其实不然。事实证明，上下游的协同也是以价值链为基础，不是自然延伸就可以获取的。比较有名的例子是美国八十年代多元化浪潮时期杜邦收购Conoco。1981年，杜邦以当时史无前例的价格70亿美元收购了Conoco石油公司，给市场讲的就是一个典型的协同故事：垂直一体化内部交易，将使得杜邦的原料价格更加可控；同时，如果未来油价持续上涨，杜邦在石化纤维行业的利润减少，将被上游石油产业的利润增加所弥补。但是，杜邦最终不得不面对的现实是，石油价格并没有如期上涨；上游板块的原料价格在高度竞争的市场环境下，不会也不能因为集团公司拥有下游产业而脱离市场，提供远离市场的原料成本。杜邦不得不于1998年卖出了Conoco。

尽管实现协同存在诸多困难，但我国很多企业在多元化方面仍然乐此不疲。究其原因，除了企业家的规模冲动之外，可归结为三点：一是部分行业外部市场发育不够完善，企业集团为了降低交易成本，选择将交易过程内部化，提高效率。二是多元化扩张领域通常是存在行业准入管制或者牌照管理的行业，比如金融、房地产、资源类企业，这类企业受政策保护，存在一定的经营优势。三是国资部门下属企业数量较多，管理跨度上无法过度延展，通过组建多元化集团，易于实现资产管理，比如国有资本投资公司和经营公司。

如果说“多元化”是一道企业管理难题的话，那么，迄今为止，市场多年公认的“优等生”通用电气也没有能够给出令人满意的答案。与此同时，经营范围相对集中的波音公司则超过通用电气，成为美国市值最高的工业制造业公司。也许，“多元化”这道难题并没有标准答案。唯一可以确定的是，企业经营永远离不开三个关键要素：以客户为中心，打造核心主业，重视资本回报。
作者胡斌 系招商局金融集团首席经济学家