最近一段时间，关于中国宏观经济，有两个问题热度很高：一是中国经济触底了吗？二是中国经济为什么这么有韧性？对第一个问题的正面回答，构成了第二个问题的基础。

经济触底，主要说的是GDP增速触底。中国GDP增速最近一次回落始于2011年，2016年触及6.7%的低点，2017年回升至6.9%。从季度增速来看，2017年第三四季度增速仅比第一二季度低0.1个百分点，打消了很多人对补库存之后经济再次回落的顾虑。2018年《政府工作报告》提出，今年经济增长预期目标为6.5%左右，表述与2017年完全一样。从数据来看，中国经济将进入下台阶之后的小区间W波动状态。

与此同时，国际上对中国经济质疑的声音也少多了。2009年和2012年的两次下探，都曾触发中国经济“硬着陆”的讨论。而近一两年，已经很少有人提及“硬着陆”。根据海关总署的数据，2017年，中国原油和铁矿石进口均创历史新高。2018年1月，原油进口量再创月纪录高点，1-2月份原油累计进口量同比增长10.8%，天然气累计进口量同比增长36.7%。从增长上看，中国经济的确表现出很强的韧性。

形变、塑性形变及断裂

韧性是一个物理名词，是指材料承受应力时对折断的抵抗，换个角度说，就是材料直至断裂时能吸收机械能或动能的能力。韧性是相对于折断而言的，纸要不折断，就是有韧性。但是在外力衝击下，即使不折断，也会出现不同后果：如果材料在应力下发生形变，应力撤销后又恢复到原来的形状，这种材料被称为具有弹性。如果当外力去除后，形变不能完全消失，还有一部分残馀变形，物理学上称为发生了塑性形变。

我们用韧性这个词来形容经济，通常是直观地说增长速度是否有韧性。经济增长的路径受到衝击后，为了儘快恢复，经济自身调节机制或者政府作用使然，都会使得经济体内部发生一定“形变”。具有足够弹性的经济体通常具备较强的自我恢复机能，因此形变较小或者完全恢复；而弹性不佳的经济体内部会出现塑性形变，儘管在强刺激下会出现脉衝式增速，但已无法回到过去。过去十年，全球部分缺乏韧性的经济体则直接出现“断裂”的情形。

外力是检验材料的物理特性的基本方式，危机则是观察经济的弹性和韧性的重要时间视窗。2008年美国次贷危机发生后，2009年和2010年，美国商业银行贷款（包括商业贷款、工业贷款和房地产贷款）分别萎缩6.45%和4.66%；M1分别增长5.66%和7.96%，M2分别增长3.42%和3.32%。而那两年，中国金融机构贷款馀额同比增长分别达到32.98%和19.45%； M1分别增长33%和20%，M2分别增长28.42%和18.95%。同样面对危机，同样是危机后政府大规模经济救助和刺激的背景，经济体系的表现很不相同。我们可以说，中国经济表现出较强的韧性，因为银行体系迅速行动，以防止经济增速脱轨。我们也可以说，美国经济很有弹性，因为危机后银行体系风险偏好急剧降低，迅速进入资产负债表的清理和修复阶段。

有弹性的经济体消化掉有毒资产后，能够轻装前进；而过于追求稳定和韧性的经济体则可能沉溺于政府方式主导复苏，忽略市场信号的作用，进一步削弱经济的弹性。

美国经济于2012年开始复苏，房屋价格企稳，企业利润持续上扬。美联储自2014年1月逐步削减QE购债规模，于2017年第4季度开始缩表，释出金融危机后所购进资产，宽鬆资金时代终结。当年的量化宽松和如今的缩表，一进一退，还是希望恢复经济的弹性。目前，美国失业率已经创下17年来新低。

中国经济经历了2009年和2012年两次主要的刺激，各级政府推动大量投资涌入钢铁、水泥、平板玻璃、化工等基础产业，使得这些行业的产能快速增加，而金融危机后市场需求低迷，导致产能过剩。同时，巨额投资引发的资金需求快速膨胀，叠加对房地产和产能过剩行业的紧调控，催生了大量的影子银行和资产管理产品，增加了金融杠杆和金融嵌套，累积金融风险。行政主导的危机应对方式延误了市场出清，延缓了经济的恢复过程，中国经济直到2017年才看到稳定的迹象，出现增速的回升。而旨在化解产能的“三去一降一补”政策，以及化解系统性风险的金融监管强化仍在持续当中。

去杠杆与提升全要素生产率

宏观槓杆率方面，危机之后，美国家庭部门的负债与金融机构一起快速下降，政府部门因刺激经济而大幅度增加负债，但是经济总体槓杆率上升有限。2008年以来，美国非金融部门总槓杆率从240%温和上升至250%。而同期，中国非金融企业杠杆率迅速上升，居民和政府部门都在加槓杆，总槓杆率从140%快速上升至接近260%的水准。

高槓杆率抑制实业投资，增加金融部门的脆弱性，通常会导致经济放缓，严重时会带来危机。如果不能有效降低杠杆率，化解宏观风险，经济就会产生塑性形变，韧性将不可持续。由此，2016年以来，去槓杆成为我国宏观经济政策重点工作方向。在一系列措施的作用下，当前，尽管宏观槓杆率仍在上升，但是上升速度已经趋缓。

宏观杠杆率，就是债务收入比，即：总负债/GDP。进一步分解，总负债/GDP=(总负债/总资产)×(总资产/GDP)=微观资产负债率÷实际资产收益率。根据统计局数据，2017年末，规模以上工业企业资产负债率为55.5%，比上年降低0.6个百分点。这一方面说明，宏观去槓杆取得了一定成效；另一方面揭示，当前债务收入比持续走高的原因，在于经济的实际资产收益率在走低。微观资产负债率优化幅度小于资产收益率下降的幅度，导致了宏观槓杆率的上升。2015年，Chivakul 和Lam通过情景模拟表明，如果房地产部门利润下降20% ，则整个企业部门债务水准将上升25%，这说明了资产收益率对债务率的影响。将上述针对房地产行业的模拟结论推广到其他行业和企业，说明当前要达到控制槓杆率的目的，单纯控制企业的资产负债率是不够的，必须同时有效提升资产收益率。

继续分解资产收益率，GDP/总资产 =(GDP/潜在GDP)×(潜在GDP/总资产)=产能利用率×潜在资产收益率。2017年，我国工业产能利用率为77%，比上年回升3.7个百分点，为近五年来最高水准。这个水准距离80%的合理水准仍有差距，所以化解产能过剩仍然是重要任务。这个分解公式同时也说明，产能利用率的上升幅度无法抵消经济潜在资产收益率的下降幅度，提高经济的潜在资产收益率将成为下一阶段化解宏观槓杆风险的重要因素。存量上优化产能，增量上要提高投资效率。
资产负债率高了，可以少借点钱；产能过剩了，可以通过行政手段开展行业内整合。但是资产收益率如何提高，就不是行政手段可以短期解决的了，这涉及全要素生产率的提升。改革开放以来，由于人口增长、劳动力转移、外商直接投资等因素，经济增长表现出强烈的韧性是必然趋势。但是目前，这一核心机制逐渐失效，人口红利的消失以及资本稀缺时代结束，成为资本回报率的长期拐点。若想系统性地提升资产收益率，就不能沿著现有的收入和成本曲线去寻找答案，纸能通过体制机制的改革，降成本，促创新，增活力，去发现新的曲线，获得新的利润可能性空间。美国特朗普政府目前全力推行的减税、吸引製造业回流等政策主张，以及美联储的“缩表”，其实质也是提升投资和生产效率、提振全要素生产率的改革，道理类似。

由此，未来的经济政策重点，一方面要坚持推进去槓杆和去产能，防范和化解风险，不断完善金融监管；另一方面，站在改革开放四十周年的节点，仍要坚定地进一步深化改革，充分发挥市场在资源配置中的基础作用，著眼于通过改革提高效率，通过市场推进结构调整，释放中国经济的弹性，最终以弹性增强经济的韧性。
作者胡斌 系招商局金融集团首席经济学家