当下全球金融市场上仍然存在所谓的“三高一低”奇怪现象，即全球央行资产负债表历史新高，全球经济体的杠杆率历史新高、风险资产价格历史新高，VIX（市场波动率指数）隐含波动率指数历史新低。

美国缩表和加息是形成全球流动性拐点的起点，而且英国央行和欧央行已经有所表态和行动。2018年预计美联储加息3次，并且按照缩表的进程，也会提高资金价格，这相当于加息一次。所以整体来说，相当于加息4次。

在衡量中美利差的众多指标之中，中美10年期国债收益率之差综合反映了中美经济和货币环境差异。2011年之后，中美利差变化相对平稳，均值在140BP左右，近两年略有缩窄，均值在110BP左右。所以，当前154BP的利差处于历史高位。国内债券市场消化美联储加息仍然存在一定的空间。

中国经济正在从高速增长向中高速增长转变，从2008年以前平均10%的GDP增速向目前6%-7%的经济增速转变。按照经济发展阶段论的一般规律，短期来看，到2020年以前，中国经济增速平均每年以0.3个百分点左右的速度落地，不仅是可以接受的，而且也是合宜的。因为盲目追求增长速度，必然与新发展理念和新时代的主要矛盾相违背。按照这个速度，截止2020年，中国经济增速保持在6.5-6%的区间，是比较合理的。至2020年是全面建设小康社会的关键阶段，速度仍然是政策目标函数中的一个变数，其重要性仍不容忽视。

整体来看，中国结构转型和供给侧改革的方向是非常明确的。我们总结为“369”模式。所谓“3”，是通过新“三驾马车”更新老三驾马车，即用消费升级取代传统消费，用城市群深度城市化战略代替“铁公鸡”，用“一带一路”、人民币国际化以及全面开放升级中国制造。

所谓“6”，是指“六新供给”，分别是新业态、新技术、新产品、新模式、新组织和新制度。“9”，就是“移槓杆”的九大思路：政府移居民、传统移新兴、国内移国外、商行移投行、影子移标准、平台移央行、财政移货币、地方以中央、国企移民企。

目前来说，经济转型的最大不确定性还是出现在金融领域。去杠杆就是消化债务，特别是非金融企业和地方政府，如何从稳杠杆推进到下一步的去杠杆是摆在顶层设计面前的攻坚战，只有这样，才能真正降低爆发系统性金融风险的概率。去杠杆已经导致了资金成本的高企，也正在压缩时间视窗。但是真正的长效机制的构建还是在补短板，其中主要是制度的短板，如现代化的税收制度、成熟的货币制度、有效的金融监管体系等。

房地产依旧是问题的关键，金融和地产是一体的，应该结合起来看。因为地产正是金融周期形成的主要媒介，是理解中国经济与金融波动的切入点。整体来看，金融和地产的调控形势正在好转。由于流动性推动的地产普涨行情已经结束，影子银行规模也在强监管政策下得到控制。但远还没有到举杯同庆的时候。

作者邵宇 系东方证券首席经济师