总结全年，美国一共加息3次，美息已由此前最低的0至0.25厘，上调到1.25至1.5厘。可是，在联系汇率下，香港却未完全跟随，纵然银行同业拆息（H）不断抽升，惟最优惠利率（P）依然无动于衷－－即使如此，香港加息与否肯定纸是时间问题。问题是，香港做好准备了吗？

美加快收紧币策　港息滞后急飙

事实上，美国早就开始收紧币策，并于2年前首度加息；进入2017年，相关退市步伐明显加快，今年以来既是加息3次，10月份时更启动「缩表」。此前，港息确然不为所动，但随着著上述效应叠加发酵，特别是在「缩表」之后，本港拆息方始脱缰急飙。9月以前，港元一个月拆息都在0.4厘附近徘徊，但10月份则升至0.6厘，11月份升至0.8厘，12月份更升穿1厘；可以看到，拆息几乎以每月上升20点子的速度增加，短短3个月已上升了0.6厘，势头无疑极之猛烈。毕竟，港息过去一直没有追随美息上升，现在滞后追回此前升幅，其实非常顺理成章；反之，以为港美息差可以长期脱鈎，才是联汇制度下的异常反应。

尽管港息上升仅仅见诸拆息方面，最优惠利率暂时仍然落后；不过，资金成本变得昂贵，资金供应难免因而趋紧，并慢慢反映在资产价格上。

港股突破　或是加息前最后盛宴

近期，港股表现固然令人喜出望外。恒生指数11月中就上破了30,000点大关，更曾升至31,000点以上，创出10年来的新高。不过，这很可能纸是迎接加息前的「最后盛宴」罢了。

因为，今次港股的突破，很大程度仅由腾讯一隻带动。腾讯股价从11月初的350元左右，飙升至11月中的439.6元，升幅高达25%，一路走来就充斥著挟升恒指的味道，毕竟其佔恒指的权重最大（佔10.37%），也最容易引发资金接力追捧。相反，除了同有新经济概念的平保以外，其他股份却无法跟上，例如另一权重股汇控（佔10%）便无甚变化可言，等而下之的权重股，好像建行（佔4.53%）、友邦（佔4.49%）、中移动（佔3.14%）、工行（佔2.76%）同样变动不大。再加上，同期沪指A股亦于3400点至3600点之间窄幅上落，浑没甚么大牛市的行情，甚至屡屡创出近期低位。也就是说，恒指上破3万点的升势毫不全面，更似是人为故意促成，而非看好未来前景所致。

事实上，在腾讯一举带领恒指衝破3万点后，其股价就立即大幅回调，12月初最低一度跌至360元左右，亦即几乎打回原形重返11月初的水准。理所当然地，恒指也马上如洩了气的气球，同步下试28000点这个11月初起点。彷彿资金达成任务之后，便掉转头来鸣金收兵。当然，目前还不能够贸然确定，港股长逾一两年的狂牛升市戛然中止，但毋须置疑，在突破了30,000点之后，市场至少需要一段调整时间，才会探索出下一步的走向。故此，要说这是「假突破」或加息前的「最后盛宴」，皆绝不过分。

息率既决定了资金成本，也决定了资产价格的计算。较多资金追逐有限资产时，资产价格自然上升；反之，少了资金追捧资产，股价上升动力难免减慢，更莫说要从资产套现资金了。关键是，今次加息仅仅令市场上的游资热钱增速放缓，抑或会进一步令资金从港元资产撤走？后续发展仍然尚待观察，须综合拆息、港汇、以及银行体系结馀等多项因素而定，不是单凭一个指标就可看出所以然来。

供楼负担增加　物业回报减少

然而，对于楼价来说，加息衝击就直接兼深远得多。

一般认为，加息对楼市的影响，主要集中在供楼负担方面。的确，本港楼价早已超越市民的负担能力，第三季置业供款负担比率便恶化至68%，远高于过去20年平均的45%；假如利率上调3厘，比率更将进一步攀至88%。理论上言，亦即一个家庭月入一万元，在撇除供款开支后，竟然纸馀一千两百元作其他衣、食、行用途——试问，这种状况可以持续吗？故此，要使负担比率回复正常，在利率展望纸会上升不会下跌的前提下，结果就离不开供款亦即楼价的下跌。所以，加息必然对楼价产生下行压力。

当然，现时流行的H按普遍设有封顶上限，由于拆息近期火速上升，不少楼按已触及以P按为锚的上限利率。具体来说，目前楼按主流计算办法乃H+1.3厘，受累拆息攀到1厘之上，是故楼按利率至少亦应增到2.3厘，可是，相关按揭亦多以P-3.1厘封顶，因此现时封顶利率一般处于2.1厘；换言之，设若最优惠利率维持不变没有上调，那么不管拆息往后怎样上扬，供楼人士的供款负担都不受影响。然而，有鉴于H步步进逼，P真的永远不升吗？金融机构为保利润，尤其是资金较为紧绌的中小型银行，受累于拆息上扬即融资成本增加，其上调最优惠利率的诱因和需要肯定愈来愈大。所以，供楼人士实不能够一再心存侥倖，而未上车者在入市前也须计算清楚——毫无疑问，息口趋升总会损及市场上的置业需求，也莫说有业主可能须要减磅沽出单位了。

不过，加息对楼价的影响还不限于此。因为，息口除了影响用家的供款计算，也同时影响到投资者的回报计算。被视为全球风险最低的投资目标－－美国国债，在储局缩表和加息预期之下，其一年期孳息率不断上升，由9月的1.2厘至加息后逼近1.7厘以上，升幅达到0.5厘。反之，受累楼价不断上升、租金却未能追上，在港买楼收租的回报率却持续萎缩，差饷物业估价处的数字显示，投资大单位的回报率纸有2%，至于其他单位则为2.3%至2.8%。相较之下，在最稳妥地投资美债和高风险地投资港楼之间，两者的收益差距已经愈缩愈窄；受到「缩表」和加息刺激，美债息率注定进一步上升，而投资港楼的诱因自然愈来愈少，意味更多醒目钱势从港楼流到美债等投资目标去。事实上，现在投资港股盈富基金，其派息回报率也有3厘以上，另外中电、电能亦有3.6厘至4厘（已撇除特别股息），凡此种种均较港楼吸引得多。换言之，加息后如果港股存在下跌的诱因，对于回报率更低的港楼来说，其下跌压力就恐更加之大。投资物业的收租回报率要维持吸引，有了息口纸升不跌的前提，其计算办法为：要不就是业主能够加租（但倘能加租的话，早就已经加租了），要不就是物业价格下跌从而推高回报率——显然，后者理论上是无法避免的。

可以看到，加息对港楼而言，基本具备两重影响，分别影响到供楼负担和收租回报。近月以来，楼价升幅便有放缓迹象，比较年初官方楼价指数每每按月升约1%至2%，进入下半年升幅已降到0.5%或以下的水准。当供楼负担和回报萎缩的效果持续叠加，楼价难免会面对下行压力。

此前一般认为，美国加息恐会触发新兴市场走资潮，资金都会从风险资产回流美元资产；不过，时至今日，新兴市场亦如香港市场，可以说是不为所动。例如亚洲货币亦跟港汇一样未见贬值，查过去一年间，菲律宾比索、印尼盾兑美元纸有1%波幅，泰国铢、马来西亚币还升值约10%，所谓走资可谓无影无踪－－原因何在？或许正正基于美息上升的量变，尚不足够带来资金流向逆转的质变；情况跟上述港楼回报相似，物业收租迄今仍是较美债吸引的选项。事实上，虽然美息多番上调，却还不足导致各地央行同步加息，理由也是相关量变并未带来质变。不过，一旦两者息差逆转过来，资金停留美元比停留其他资产更加吸引，不排除当前市场就会出现根本改变，由升转跌的势态可能一下子马上成型。

美国税改　影响资金流向和息率

不可忽视的，还有美国即将落实税改。虽然美国税改详情若何，仍有待总统特朗普及参众两院一起凝聚共识。但无论如何，这都会带来两个方面的影响：一方面，税改之后更多海外资金势将回流美国，这实相当于从财政政策上带动走资潮；另一方面，减税之后美国经济亦可望好转，由GDP到CPI都必然上升，这又将令美国加息步伐进一步加快。减税对美国固然是宗好事，但对其他经济体来说则不以为然。

总的来说，自从10月启动“缩表”，以及美息持续上调，加上税改即将实施，全球资金供应趋紧及回流美国的诱因定必愈来愈大，包括香港在内的国际资产价格皆必面临更大的下调压力。有曰，作为经济风向标的股市，一般会走先楼市几个月时间；在港股见顶并乏力再上的预示下，港楼又能不能够独善其身？即使告别年终后本港拆息可望回调，但毫无疑问，这还终不敌美息上调的向上拉力，「小回大涨」之势仍是未来必然。

各位，是时候为货币环境及资产价格逆转做好准备了。
文 明生