2017年11月17日，“沪港通”迎来三周年纪念日。这个互联互通机制，从现实出发,从增量着眼,用最小的制度成本，获得了同时影响内地和香港资本市场生态的开放效果。今年前十个月,“港股通”日均成交额占港股市场的比例达7.2%，这一比例可能与很多投资者的直觉有差距，但已大幅度高于2016年的4%和2015年的2.4%。“沪港通”“深港通”及今年7月启动的“债券通”的意义，一方面在于为香港市场引入新的投资者，带来新的资金量，更重要的方面在于，这些措施让投资者看到，香港作为国际金融中心，没有固守成规，而是坚持寻找新的方向，致力于通过点滴的制度创新，去追求和创造更多的可能性。

香港曾经是一个充满无限可能性的地方，是内地重要的资本和技术来源地、重要的金融理念和管理人才输出地。对内地很多人而言，香港曾经就是先进的发展方向。改革开放接近四十年，当上海已经具备了区域和国际金融中心雏形，当与香港毗邻的深圳已经成为中国重要的科技创新中心，当上交所和深交所的总市值均已与港交所旗鼓相当，当这一远一近两个都曾经以香港为参照系的城市，如今都是特色鲜明、昂首阔步的时候，香港如何寻找自己未来的可能性？

不容否认，香港仍然是重要的融资中心，连续多年成为全球IPO融资额最大的市场之一，但是这个以股票和权证见长的融资中心在“一带一路”倡议和“粤港澳大湾区”的机遇面前，却苦于没有发力的平台和抓手。有人说，香港具有相当专业的金融、会计、法律服务能力，这也是事实。但我们看到，U.S.News & World Report上个月公布的全球最佳大学排行榜上，在电脑科学专业方面，清华大学已经取代麻省理工成为全球第一。内地主要一线城市凭藉优秀的人才储备和活跃的经济活动，将专业服务能力提升到与香港可竞争的水准，也是可以预见的。那么，届时香港金融业的比较优势又会在哪里？

笔者认为，这一问题的答案在香港证券市场的投资者结构中可以找到端倪。根据港交所公佈的调查报告，就总成交额佔比而言，香港本地投资者占比约六成，外地投资者佔比约四成。在外地投资者当中，美国和英国投资者佔比各约25%，内地约20%，其他是新加坡、台湾、日本、澳大利亚及其它欧洲和亚洲国家和地区的参与者。很显然，这是一个相对分散、多样化的投资者结构，具有鲜明的国际化特点。正是这个多样化的结构，很大程度上解释了当内地股票市值前十名被银行、保险、採炼、酿酒这些传统行业巨头霸占的时候，香港市场的脉搏总是跟随腾迅的业绩跳动。正是这个多样化结构，解释了当内地股市估值还在向合理水准回归的时候，香港市场已经开始对具有不同业绩确定性的同行业股票给予不同的估值。这个多样化结构，也解释了儘管香港市场不时有个别股票遭遇做空机构，每年有若干个公司除牌，但是投资者仍然对市场保持了足够的信心。

一个与内地不同的投资者结构，衍生出一种或多种不同的可能性，这种可能性就是香港的独特性。拥有可能性，意味着选择的多样性、成长的多向性和参与者的多赢特征。香港在依托内地的同时，如果能够提供内地其他城市所无法提供的另类解决方案，那么就不用担心香港的未来。例如，如果内地商业银行进行股改的时候，从香港出发的资深投资银行家能够带来务实的方案和潜在的境外基石投资者；如果人民币国际化加速，香港市场能够提供具有市场深度的产品，吸引境外投资者参与其中；如果资产管理业务成为风口的时候，香港能够助力投资者实现资产配置国际化……。所以，香港的价值就在于多样化，在于永远多出那么一条道路。

四十年前是最主要的外资来源地，四十年后成为最主要的投资目的地，都是因为多样化，都是因为香港能为人所不能。一段时间以来，对于香港地位的质疑和困惑，其实是对香港同质化发展的担忧，是对香港维系其多样化能力的担忧。

香港金融业的明天，不在于跟内地拼规模，不在于跟内地拼特色，而在于如何在制度上、在理念上，继续实现和保持多样化。借用一个时髦词汇，香港的金融业需要来一场供给侧改革，以巩固和增强其多样性。这种改革，可以是做减法，革除故旧，消除产能过剩；也可以是做加法，平衡市场，丰富多样性。“沪港通”“深港通”等二级市场的创新，就是很好的供给侧改革的成果。一级市场方面也在进行积极的尝试。联交所五个月前公佈的《框架谘询文件——建议设立创新板》，意在改革新股发行制度，其实也是为了引入更多的可能性：过去10年在香港上市的新经济行业公司仅佔总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的佔比分别是60%、47%及14%。香港迫切需要提高新股发行的多样化程度。

IPO市场除了上市主体类别的失衡外，为IPO服务的投行排名也在发生意味深长的变化。2017年上半年，以IPO集资额计，在香港排名前十的投行中，中资投行已占九席。这固然是中资投行在内地经济实力增强的背景下持续多年努力的直接结果，也与次贷危机后西方金融监管环境和西方银行战略收缩的背景有关。我们在肯定中资投行实力增强的同时，也要客观分析和看待这种结构变化对于香港市场的长远影响。如果一个国际金融中心持续缺少有竞争力的境外优秀投行深度参与，这个中心所能够到达的市场广度和市场深度必定大受影响。从这个角度看，投行来源结构过于集中，实际上是香港多样性弱化的一种表现，需要香港从上市企业来源上，从投资者结构上，从营商环境上都积极拓展，争取更大范围的参与者，否则就会面临对国际投资者吸引力减弱，市场定价权和话语权受到影响的问题。

资本市场是一个经济体的缩影。多样化同时也是香港经济的挑战，也将是未来价值所在。今年以来，香港经济增长不俗，但是过度依赖金融、地产和零售贸易的状况没有发生根本变化，市场期待的科技创新驱动力还没有释放出来。坊间有一个传闻是，大疆无人机于香港沙田的研发中心由于无法在港招聘到符合要求的研发人员，而不得不搬回深圳。虽然这个案例有待证实，但是比较生动地说明了香港经济缺乏创新动力。港科院于今年1月发表的《科学、科技和数学教育与香港创新科技生态系统的发展》研究报告显示，香港STEM（Science、Technology、Engineering、Mathematics）教育远远落后于欧美及亚洲多国。在高等数学修读率方面，2016年仅14%高中毕业生有选修，较2012年的25%大跌。日本高等数学修读率达80%，韩国为57%，新加坡和新西兰也有40%。当一个社会的优秀毕业生竞相把律师和医生当做不二出路，科技行业发展面临人才困境也就可以理解了。所以，除金融业外，其他领域又何尝不需要一些供给侧改革呢？
文：胡斌