自金融危机以来，我国实体部门债务存量不断累积。至2017年第一季度，实体经济部门的杠杆率（债务/GDP）上升到了237.6%，相比2016年底提高了3.3个百分点。

金融去杠杆初见成效，从2016年底的72.4%下降到2017年第一季度的71.2%，银行业金融机构的杠杆率也从78.1%下降到77.3%。从全球的角度看，43个主要经济体杠杆率平均为235.3%，其中发达经济体268.2%，新兴经济体179.3%，均高于危机前的水准。我国整体杠杆率只是略微低于发达国家，但显著高于新兴经济体。

自2015年去杠杆任务提出以来，杠杆结构出现了一些引人关注的新特征。对于政府部门，整体而言，杠杆从2015年开始出现了下降，按不同口径计算的2016年底的杠杆率平均为45%。政府部门内部、中央政府债务余额逐年上涨，地方政府从2015年开始缓慢下降，杠杆率约降到了30%左右。

特别值得关注的是居民部门，目前来看画面有些不太一样。居民加杠杆的主要方式就是按揭买房，2015到2016年房价又涨了一波，主要原因还是各地出台了一些信贷宽松方面的政策，以及房价上涨与信贷之间本来就存在的正回馈的机制。原本有去库存方面的考虑，只是库存去了，房地产价格的上涨有些难以把控，故去年国庆期间各地纷纷出台了所谓史上最严厉的房地产调控政策，这才把一线城市的房价降了降温，但是二三四线城市随即快速补涨。从资料上看，居民部门的债务余额逐年上涨，2016年底达到了37万亿，杠杆率约为46%，其中房贷占到了75%，2017年上半年还在继续上涨。虽然从国际比较来看，曾有研究指出居民部门的杠杆率红线在85%的位置，但是对于储蓄倾向较高的中国居民来说，相对比较保守的理财方式能否有这麽高的负债承受能力是值得怀疑的。

非金融企业部门一直是去杠杆的攻坚战，还没看到显著的效果，债务余额还在不断上升，杠杆率也只是上升得慢了一些。从非金融企业内部来看，民企去杠杆是成功的，很多资不抵债的企业直接宣佈破产，债务也就清算了。症结出现在国企部门，主要是与房地产相关的产业部门。一方面债务还在累积，另一方面经营绩效还是上不去，但又不能破产，故出现了一批“僵尸企业”，只能靠不断输入流动性才能生存。金融工作会议中明确提到了“僵尸企业”的问题，可见打破国企刚兑问题也会提上日程了。分析非金融企业部门的债务结构，主要还是来自于银行的贷款，占融资总额的7成以上，其次才是企业债权，信贷加企业债合计超过了8成。

政府、企业和居民是实体部门，其债务就是金融部门的资产，其资产就是金融部门的负债。所以实体与金融是对应的。金融部门的杠杆对于回答“实体部门是如何加杠杆的”问题非常关键。我国金融市场也存在流动性分层的状况，大银行处于流动性层级的顶端，逐步向中小银行和非银行类金融机构输出流动性。去年三季度加强金融去杠杆以来，去年下半年的金融杠杆有下降趋势，但是今年上半年又开始上升，其中银行类金融机构的杠杆受到监管的影响延续了下降的态势，但广义基金和证券公司的杠杆在上升。这里还有一个悖论，在于中国卡在间接融资转型为直接融资的中间地带，银行的影子和影子银行纠缠在一起，所以对银行影子加强监管远没有结束，让银行的影子独立化为直接融资机构也在进行中。

作者：邵宇  系东方证券首席经济学家、总裁助理