2016年，中国经济增长速度进入“6”阶段第二年，处于高速增长向中高速增长的转换期；同时，金融风险凸显，国内外风险共振特征明显，股市经历2015年熊市，在2016年进入了震荡期；人民币汇率在贬值预期和美国特朗普总统上台带动美元指数上升的直接压力下大幅持续贬值；国内经济下行造成的债务压力不断，货币金融动荡等，都构成了2017年中国金融稳定的不确定性。

2016年中国政府采取了一系列“去杠杆”措施，并且有所成效，但是在债务自动攀升机制的作用下，总债务率从2015年的252%，上升至2016年的261%，同比上升9个百分点。债务不断扩张的根本原因是投资回报率的下降以及软约束机制。

中国债务的风险主要有三方面：一是总杠杆率上升的紧缩风险。“债务——投资”的增长模式已经成为过去式，2016年企业还息占GDP比重高达11%，企业逐渐进入一个“借新债还旧债”到“借新债还利息”的恶性循环之中。二是债券市场泡沫和集体违约的风险。在流动性宽松和“资产荒”的迭加作用下，2016年市场投资者短期内债券市场和房地产市场的投资大规模增加，导致国债和地方债价格飈升。三是债务到期风险。政府和企业的利润和再融资空间因为债务到期规模的迅速增长而十分有限，未来将可能发生大量违约事件。

房地产与经济周期有着密切的联系，发展模式往往是经济下行——货币宽松——刺激房地产、房价飈升——金融市场过度繁荣，货币脱实向虚——房地产触底回升——宏观收紧——钱荒、债灾、股灾、贬值——萧条。2016年房价暴涨、人民币贬值、资本流出、债灾、钱荒等归根到底都是因为货币超发，然后收紧导致的。房地产开发约占全社会固定资产投资比重25%，房地产相关投资约占50%。上一次全球金融危机之后，通过刺激房地产影响经济成为中国政策的重要工具。2010～2012年房价下探，2013年回升，2014年回调，2015～2016年再度回升，这都与政策刺激紧密相关。

房价如果上涨迅速，将带来严重风险：一是购房者通过首付贷、消费贷等方式加杠杆，进一步导致债务风险上升，如果房价下跌，银行和购房者还将面临违约风险。二是房价的地域分化，一二线城市的房价飈升，购房者通过卖掉二三线的房产筹集资金，资金的流向推高一二线房价，反过来一二线房价之高又不断吸引资金，导致一二线城市的高房价和二三线城市房地产泡沫岌岌可危；三是高房价扩大贫富差距，不利于社会稳定；四是未来美联储加息预期导致全球流动性紧缩或中国资本外流严重，房价上涨预期可能改变。

2016年末，很多人认为进入2017年后人民币将快速跌破7，不过市场总是出人意料，离岸人民币汇率不跌反升，主要原因可能是在央行干预下，利率上涨，做空成本大幅增加。目前来看，人民币仍在可控范围内，但是想要人民币在中长期持稳，一方面需要释放积累的高估压力，另一方面要加快推进供给侧、减税和房产等改革，不过要注意推行改革和投资者信心的协调，控制贬值预期。

邵宇 作者系东方证券首席经济学家 总裁助理
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