年终岁尾，国海证券陷入了约10亿元人民币亏损的债券代持纠纷。由于国海声称纠纷系其离职员工私刻公章（被戏称为“萝卜章”）导致，与其无关，使得业内交易规模巨大的债券代持业务面临一场大地震。
我们回看一下事件的始末。由于事件尚在处理过程中，我们仅能从披露的会议摘要及相关信息推测其梗概：受风险资产的规模制约，国海证券相关人员为了提高收益，与一系列对手方签订了代持协定，协定分两份，一份是交易协定，另一份是约定到期回售协定。此事件中，第二份协定属于私刻公章的协议。由于债券市场突然下跌，相关债券产生了巨额亏损（根据披露的材料约为10亿元人民币）。如果国海依据表见代理行为认亏，则一年利润就不见了，而股东们不可能轻易认亏。所以，国海方面以协议的公章系伪造为由，尚未认可第二份协议，未承诺履行刚性兑付，引发了行业地震。
原本证券公司债券自营业务规模受限于其风险资产规模，为了规避该类监管，催生了债券代持业务。代持即约定债券由对手方持有，到期再由出售方购回的业务。该业务相当于从债券对手方借钱，由于债券所有权的转移，可以规避对自营债券资产规模的限制。债券代持作为一个行业惯例，隐含了刚性兑付的保证。此前行业代持的背景是：债券市场处于上行期，很多债券交易对手间有类似的代持协定甚至口头协议。作为场外债券市场，机构间的口头协议的约束力并不低于书面合同，互相也会自觉承担自己的交易损益，并没有出现过纠纷。此次由于债券暴跌出现了巨额亏损，加上有伪造公章一项，国海不想单方面承担所有责任，某种程度上打破了长期以来的约定俗成，可能演变成“代持业务不再刚性兑付”。直接的后果是该类业务迅速萎缩，没有代持业务再以非银行机构作为交易对手。更长期的影响是现有的代持业务也会迅速萎缩，会有一个较大的债券抛售潮出现，引发流动性危机。之后由于业务量大幅缩减，债券市场成交量将萎缩。
所以，这可能是一个可以载入史册的“萝卜章”。
风险收益的不对称催生了问题的产生。从代持业务本身来看，市场上升期，交易对手之间仅仅是分配收益，很容易找到平衡点。在市场下降期产生了亏损，违约可以逃脱损失，这使得交易发起方有了违约的动机。在国海事件中，不履约意味着10亿人民币的收益（相当于其2014年全年利润），换做任何一个股东也希望可以免责。然而这种行为会打破行业惯例，对整个行业造成损失。
这种外部效应并非少见，美国的中概股就经历了这样一场危机。在美上市的许多中概股公司以远低于发行价的价格私有化，极大损伤了中概股投资者的利益。这部分投资者本来是基于长期价值投资的目的，给予企业充分的估值。结果企业趁低价私有化了，投资者无法获得长期投资的好处。美国本土的企业很少做这种事情，因为这种赤裸裸侵害投资者利益的事情一旦发生，后续很难融资成功。然而在美国市场的中概股损害了美国投资者利益之后，并不耽误在中国市场融资。这种极低的违约成本及巨额的收益大大促进了违约行为的发生。得益的是企业本身，损失的是他们的美国股东及后续的中概股上市企业。倍受损失的美股投资者很难再给中概股这么确定的长期投资价值（必须考虑其中途退市风险）。
隐形刚性兑付还有另一个领域——信託。如果说代持业务本身仅关乎机构投资人，那么信托则关乎千家万户，因为很多人把信托的刚性兑付当做颠扑不破的真理。我们观察很多私募基金也是类似的情况。比如一款定增产品，只讲产品收益分成，最高可能高达40%、50%，只字不提产品亏损了如何风控及止损，明显的风险收益不对称。墨菲定律说，不好的事情总会发生。如果我们人云亦云，利用刚性兑付的隐形条款赚了很多年的钱，那么当刚性兑付打破的时候，就到了我们该偿还的时刻。如何逃脱这个魔咒呢？对于专业人士来讲，逐一对照教科书里所有能产生风险的地方制定防范措施；对于非专业人士来说，持有现金可能是更好的选择。
开始考虑损失意味着信用重新定价的时代来临，这带来了很多新的问题。在经济体量小的时代，政府转移支付及支出可以解决大部分问题。而今70万亿人民币GDP的经济体量之下，任何一个小问题都相当于以前的问题总和的几倍，政府调控的效果急剧衰减，经济自身规律所起的作用越来越显著。以前创业板高估值的支撑来自源源不断新进入的投资者及资金，现在保险资金被约束、增量资金柜乏的情况下，尚不知新的平衡点在何处。以前被收购企业只要有一个业绩承诺，就可以天价并购，现在发现很多业绩承诺根本无法实现。以前信託刚性兑付，企业债券违约罕见，定增项目只赚不赔，买房也只赚不赔。现在从这个“萝卜章”开始，随着时间的推移，越来越多的以前将变为历史，不再重现。
我们无法把所有的道德条约变为法律条款，职业道德及信用也无法完全利用法律强制执行。但是，如果大环境制约力度太轻，如果只复制海外的激励机制，不结合社会现状建立完善的违约处理机制、失信惩罚机制，那么，“萝卜章”的故事将仅仅是个开始。

文  王林峰

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