深港通的作用机制，形象地说，即“三联”：1.水池联体，深港通开通后，三个市场连为一体；2.水管联通，沪港通和深港通相当于水管；3.水位联动，三个市场的水位会因水管联通而变化。

深港通后，“水位联动”对于港股来说，主要体现在市场估值和市场交易量，会使港股估值提升15～20％左右，交易量上升区间在25％～100％，常态化的上升区间可能会在25～40％。

有助提升香港市场估值

从港股、A股和美股比较看，2005年至今，恒生指数市盈率几乎一直为三地最低。2012年至今，恒生指数市盈率基本徘徊在10倍左右，而同期标普500指数市盈率则由15倍稳步提升至目前的20倍，沪深300指数则较为波动，但也高于恒生指数。

港股估值为什么一直比较低呢？主要原因是指数行业结构和上市资源与投资主体的错配，导致投资人对上市公司尤其是新兴行业上市公司理解的前瞻性不够，估值产生折价。

一是指数的金融地产传统行业占比高。从指数比重看，恒生指数和恒生国企指数中传统金融及地产行业的总占比分别高达58%、71%的水准，沪深300指数中这两个行业占比为42%，而在美国的比重更低，为标普500指数的16%。从市值看，港股市场上43%的市值由市盈率较低的传统金融业及地产业构成，估值和成长性较高的信息科技行业则仅占10％。而相应在A股市场，金融、地产板块在流通A股市值中的占比为26%。

新兴行业在指数中的比重则相反，比如通讯服务行业，恒指中比例为11％，标普500为24％，纳指50％，深圳中小板占23％。这个板块的市盈率相对较高，比如在标普500是23倍，纳指53倍，深圳中小板71倍。

这种行业构成差异是导致港股估值较低的一大因素，因为金融地产两大行业的港股市盈率估值处于港股各行业平均市盈率最低的区域。所以，市盈率低的行业占指数比重很大，市盈率相对较高的新兴行业在指数中占比较低，这样整个市场的估值就低了。

二是香港市场上市公司主体和投资者主体的地域上的错配。至2016年9月底，相关内地股份占港股主板总市值的43.6%，这就是说，上市公司主体将近一半来自内地。另一方面，与之相对的是成交金额中仅9%来自内地。在外地投资总交易额中欧美资金占了近6成。这种上市公司主体和投资者主体地域上的错配，致使熟悉相关中国上市公司的内地投资者缺乏市场话语权，而拥有资金话语权的欧美投资者因信息不对称，不熟悉中国企业，因而估值会相对较低，使得他们在港股投资上偏好业务成熟、现金流充裕的高分红股，而相对迴避高增长的中小盘个股。

同时，香港市场主要由机构投资者构成（占60％以上），而机构投资者较个人投资者而言投机性更低。A股市场参与者则主要是个人投资者，投机性更强。

长期的低估值对市场发展有负面影响。从一级市场来看，估值低会影响企业在香港市场融资的积极性，使港股作为融资平臺的吸引力下降，触发私有化退市等资本动作。少了来港上市的公司，就减少了刺激投资者的事件点，从港股退市又减少了港股可选标的，将给二级市场的流动性带来不利影响。此外，持续性的低估值也会打击投资者的信心，影响市场活跃程度，并进一步影响流动性。

沪港通和深港通以后，三个市场连为一体，在完全联通的市场中，理论上讲，同一标的估值应该一致。而目前A、H两地上市的股票，A股明显存在溢价，港股估值较低的局面持续存在。随著互联互通增强两地市场间的联系和资金流动，港股估值与A股之间的差距将有所收窄，并通过港股估值提升来实现：1、港股市场存在的上市公司和投资者的畸形错配，随著市场互联互通的进一步推进，将伴随内地资金比重的上升而得到矫正；2、中资券商在互联互通主题下，加强港股服务，方便内地投资者了解和进入港股市场，放大互联互通的联通效应；3、随著联动加强，A、H两地上市股差价收窄的压力加大，间接带动相关板块估值，反过来会增加市场对新兴板块的吸引力，提高指数中估值本来较高的非传统行业的比重。过去多年来港股市盈率在10倍左右，随著互联互通的深入推广，三个市场之间的联动，港股估值可能逐步修复到歷史合理市盈率13～15倍的区间，港股估值向上15％～20％的修复区间是可以预见的。

有助提升香港市场交易量

首先从日均成交金额来看，2015年Ａ股市场日均交易金额1.03万亿人民币，香港市场日均1065亿港币，不到Ａ股市场的1／10。2016年前三季度，Ａ股日均成交5220亿人民币，香港市场为678亿港币，大约为Ａ股市场的1／7。

香港交易量较低主要是由于低换手率和低估值两方面所致。低估值前面已经讲了。换手率是每日总成交额除以市场总市值。港股换手率为0.2%，A股是0.5%以上 。与成熟市场（美股）比较，交易量大致处于同一水准（0.2%），不算明显偏小。亚洲另一成熟市场（日本）则略高，约为0.3%～0.5%。

香港地处亚洲，是中国公司占大比例的市场，应按照接近亚洲和中国内地市场的水准来评估其交易量。但由于换手率低，再加上外资的Foreign bias 、香港眾多投资管道分流及基本面和结构性因素导致的估值偏低，造成港股整体交易量较低。

随著互联互通逐步加深，“水池连体”，“水管联动”，内地资金在港股将获得更大话语权，市场表现方面将较当前水准参杂一些A股元素。港股的日均换手率的合理水准应介于0.2%（美股平均水准）至0.5%之间（A股较低水准），即0.3%～0.4%（与日本市场相当）。如果同时港股估值达到15倍市盈率的水准（估值上升空间约15～20%），预计香港市场交易量将有约25%～100%左右的提升，800多亿港币以上的交易量会是常态。

互联互通将从三方面提升香港交易量：一是互联互通带来的增量资金会提升交易规模。沪港通这两年，南向平均每日交易额32亿港元，占香港交易量大约４～５％。考虑到沪港通取消总额度，深港通没有总额度，每天额度105亿，最多南下增量资金可达5万亿，这会使南下交易量占港股成交量的比例大幅度增加。二是伴随内地资金的增加，市场投机性交易增加，带来更高的换手率， 2015年总市值占全球比率，上海为6.8％，深圳5.4％，香港4.8％。但是交易金额占全球市场的比率，上海为17.9％，深圳16.6％，香港2.9％。可以预见，内地投资者的交易习惯和高换手率带来的内地资金的增加，可能会使香港市场交易量随之发生变化。

文•谭岳衡 作者系香港中资证券业协会会长，交银国际控股有限公司董事长

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