5月份的经济数据喜忧参半。一方面，我国的工业生产，制造业投资等继续在低位徘徊。而随着一、二线城市的房地产调控政策效果逐步显现，房地产销售和投资在5月内出现较为明显的放缓，预计未来对经济的带动作用也会减弱。另一方面，基建投资增速仍然保持在20% 左右的高位增长，进而为进口以及工业生产者出厂价格等经济指标的明显改善提供了有力支撑。

展望未来，经济能否在下半年持续复苏的关键依然在于政策面支持，尤其是更加积极的财政宽松。
诚如我们此前一直所强调，当前经济复苏基础并不牢固。

首先，外需乏力的格局在短期内仍将继续。受制于发达国家需求持续放缓， 5月出口再度同比下滑4.1%。这意味着自2015年初以来，我国的出口在过去17个月中的14个月均为同比下降。而目前根据PMI中的出口订单等先导指数来看，情况未见好转，预计2016年全年出口仍将维持负增长。

其次，在出口乏力和国内去产能的双重影响下，我国的工业生产和制造业投资面临较大的下行风险。5月我国工业生产同比增速录得6%，虽然符合预期，但如果考虑到今年5月多一个工作日的影响的话，实际同比增速可能更加疲软。此外，制造业固定资产投资增速在5月内由前月的5.2% 下滑到1.3%，拖累整体单月固定资产投资增速约1.2 个百分点。尤其令人忧心的是，占据我国固定资产投资约60%的民间投资（其中约45%左右为制造业投资）增长在5月内加速下滑，由前月的4.2%降至1.0%。产能过剩、非产能过剩行业的投资都有减缓趋势。除了弱外需、去产能之外，我们认为经济增长在较长时期内未见明显起色和通缩阴影挥之不去，导致了私人部门信心不足，使其投资、扩张意愿更加低迷，也是民间投资加速下滑的主要原因之一。

第三，自3月底以来各大中城市陆续收紧房地产限购、限贷政策，房地产市场的火爆状况或将逐步平复。5月房地产销售面积的同比增速由上月44.1%下滑至24.2%，房地产投资增速也由3～4月间的9.7% 进一步放缓至6.6%。预计未来数月内，在大中城政策维持收紧的背景下，房地产部门对经济的贡献或将持续减弱。

令人欣慰的是，基建投资继续为经济提供有力支撑。按照统计局的官方统计口径， 5月基建投资同比增长20.5%， 高于前月2个百分点左右。稳增长发力下财政政策的积极扩张对此功不可没。5月份的财政支出同比增长由4月份的4.5%反弹至17.6%，加之地方政府债券发行等在最近数月内也较去年更加积极，基建项目融资状况明显好转。

而受益于强劲的基建投资，本月内我国进口降幅超预期收窄至0.4% （前月为-10.6%），主要大宗商品进口数量均出现了显著回升。并且，随着国内基建项目的积极开展以及大宗商品价格的回升，PPI也从上月的-3.4%迅速攀升至-2.8%。当然，

在PPI改善的同时，我们也应看到经济中的通缩阴影尚存，CPI中非食品价格始终保持在1.0%的低位，比发达国家，诸如美国的核心通胀还要低。PPI也连续三年多持续为负。在内需没有明显改善的情况下，摆脱通缩并非易事。

在私人部门投资扩张无力的背景下，强有力的基建投资仍然将会是今年年内稳增长的关键。

目前我国基建投资项目储备充裕。5月时，国家发改委，交通运输部出台《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，预计在2016～2018年间投资4.7万亿元与交通基建项目，其中2016年的投资为2.2万亿元。同月公布的《土壤污染防治行动计划》，预计拉动近2.7万亿元的GDP增长。

因此，更加积极的财政政策，包括扩大财政赤字、增加地方政府和政策性银行债券发行等措施还应持续发力，为上述项目提供融资保障。稳健偏宽松的货币政策也是稳增长的题中之义。在此基础上配合供给侧如去产能、清除僵尸企业等，更有助于提高资源的配置效率，进而在长期内避免经济潜在增长率下滑。

作者系汇丰银行大中华区首席经济学家
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从外部环境来看，外需在3月内短暂回暖，但可持续性存疑。3月出口增长大幅反弹至 11.0%，但其中很大程度上是由于去年低基数效应所致。外需略有改善，但程度有限。一季度全季出口仍然有接近10%的回落，远低于过去三年一季度平均6.5%的正增长水平。因而年内增长主要还将要靠内需支持。

内需方面，在房地产市场回暖的带动下，固定资产投资和工业生产双双超预期走高。2015年1季度房地产销售面积同比增长33%，是2013年以来的最快增速。强劲的销售，加上此前降准等政策宽松举措使得开发商资金状况明显好转。然而值得注意的是，房地产市场回暖的持续性仍旧面临较大的不确定性。近期以来，一、二线城市的房地产市场情绪高涨，但三、四线城市逊色不少。近期不少大中城市，又开始通过提高首付比例和提升限购的要求等收紧房产购买政策。加上前期需求的猛烈释放，本次领跑的城市未来销售上升的空间有限。同时，三、四线城市库存高企，去库存仍然任重而道远。因而房地产市场未来还能在多大程度上拉动经济尚属未知。

经济的下行风险远未消除。一季度GDP季调后的环比增速从15年四季度的1.5%显著下滑至 1.1% (折年率从6%回落至4%)，这也是自2010年统计局开始公布GDP环比季调数字以来的最低值。这说明经济下行趋势仍在继续。同时，工业，零售批发，交通运输等行业增加值上升的速度显著慢于GDP，经济结构难言改善。

鉴于外需、房地产复苏均面临较大的不确定性，经济是否能够企稳回升的核心还在于政策支持，尤其是财政政策的力度能否持续加码。在一季度内，稳增长发力对经济贡献良多。财政支出速度在2016年内明显加快。 3月全国一般公共财政支出同比增长20.1%, 较1～2月12.2%的增速大幅反弹。一些准财政的措施，如发改委的专项金融债的发行力度在今年也有明显的加强。加上2月末的降准释放充裕的流动性，基建投资（包括能源供应项目）在1季度内增长17.1%，较去年4季度14.8%的水平明显提高。

在未来数月内，政府还应继续发力宽松，切不可在经济初显企稳苗头的时候就过早的停止宽松。一部分市场人士认为目前持续宽松会导致资金流入产能过剩行业，不利于经济结构的调整。我们对此并不认同。央行发布的一季度信贷流向报告显示，重工业（即产能过剩行业较为集中的领域）的中长期贷款余额增速在2016年1季度内仅有3%, 远低于其他部门。这也说明政策宽松和去产能挑结构并不矛盾。更重要的是，我们也不应由于经济中少数行业产能过剩就忽视多数正常企业的融资需求。

在经济下行周期内，私人部门投资、消费较为谨慎，政府加大财政扩张力度，对提振有效需求十分关键。除了提高财政赤字之外，还应当增加地方政府专项债、政策性银行发行的专项金融债等的发行力度，为基建投资项目提供融资支持。其次，针对房地产市场的高库存，可以通过设立专项基金，提高对农民工购房的补贴等措施，将房地产市场的去库存和城镇化结合起来。第三，增加的财政支出还可以支持更有力度的减税、精简五险一金等方面，以达到降低企业负担，放水养鱼的目的。除此之外，更加灵活的货币政策也将助力更加积极的财政扩张，预计年内还将会有50基点降息和350基点降准。

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